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核心結論：

22年10月，股債收益差接近-2X標準差的時候，我們提出了【曙光乍現】的觀點，隨后市場觸底回升。

【資料圖】

指數和總量經濟強相關的板塊經過一輪修復以后，股債收益差在1月份回到-1X標準差附近。

2月份開始，市場開始演繹各種主題投資，雖然局部熱點賺錢效應不錯，但是板塊輪動太快、基本面主線沒有形成共識，機構資金可參與的大體量板塊不多。

一方面，基本面主線清晰還要等到4月決斷，詳細內容可以參考我們近期的報告《景氣投資的季度效應》。

另一方面，對于大型資金，主題投資并不解渴，仍然需要指數上行，才有吃飯行情。

前期報告中曾經提到過，在我們的研究框架中，最為關鍵的兩個變量分別是：基本面預期&實際基本面情況。

當基本面預期極度悲觀(股債收益差刺破-2X標準差)以后，A股指數的走勢有兩種模式，核心取決于實際經濟基本面情況：

那么，如何區分實際基本面的情況是強復蘇還是弱復蘇？

在此框架中，當前位置如何衡量A股的空間？其中的變數是什么？

哪些總量經濟強相關的板塊空間會大一些？

01

當基本面預期極度悲觀(股債收益差刺破-2X標準差)以后，A股指數的走勢有兩種模式，核心取決于實際經濟基本面情況

前期報告中曾經提到過，在我們的研究框架中，最為關鍵的兩個變量分別是：基本面預期&實際基本面情況。

當每一次指數顯示出對基本面的預期極度悲觀(股債收益差刺破-2X標準差)以后，A股指數后續的走勢是哪種模式，核心就取決于未來的實際基本面情況。

1、當股債收益差觸及-2X標準差(下圖紅色箭頭)，就意味著市場對經濟基本面預期已經極度悲觀，通常也是A股指數和總量經濟強相關板塊(金融、傳統消費、互聯網、周期品、傳統制造業)的底部。

2、但是，大底之后，指數和總量經濟強相關板塊通常會有兩種運行模式，兩種模式分別對應兩套邏輯：

(1)情況一，指數和總量經濟強相關板塊一路向上(下圖紫色箭頭)，例如16-17年、20年-21年初。股債收益差向上突破均值最終達到+2X標準差附近，在這種單邊上漲行情下，意味著只要離+2X標準差還有一定距離，指數和總量經濟強相關的板塊隨時都有可以參與的機會。

(2)情況二，短期快速修復后進入震蕩平臺(下圖綠色箭頭)，例如12年底-13年、18年底-19年。估值修復后，股債收益差在-1X標準差~均值之間震蕩，震蕩行情可能會持續一年之久。這意味著指數和總量經濟強相關板塊向上空間受到限制，擇時就相對比較重要，在經濟預期(股債收益差)相對低的位置才會有較好的機會。

3、最終演繹哪種模式，背后主要取決于未來實際經濟基本面的強度。

(1)如果經濟強復蘇，總量經濟強相關的板塊不斷上調盈利預測，股債收益差可以突破中樞，指數一路向上(下圖紫色箭頭)。

(2)如果經濟弱復蘇，總量經濟強相關板塊的業績彈性可能相對有限，大多數情況下屬于估值修復，股債收益差就難以突破均值，指數反彈后還有一個震蕩平臺(下圖綠色箭頭)。

02

那么，如何區分實際基本面的情況是強復蘇還是弱復蘇

兩組指標在區分復蘇程度上，有顯著的差別：一是中美庫存周期的位置，二是國內中長期貸款增速的情況。

強復蘇的模式，紫色箭頭走勢：16年、20年股債收益差到達-2X標準差，市場對經濟基本面預期極度悲觀→實際基本面：中美均從最底部開始補庫存，中長期貸款增速大幅往上，國內經濟開始強復蘇→總量經濟強相關的板塊不斷上調盈利預測→股債收益差突破中樞→指數和總量板塊一路向上。

弱復蘇的模式，綠色箭頭走勢：12年和19年股債收益差到達-2X標準差，市場對經濟基本面預期極度悲觀→實際基本面：中美共振去庫存，中長期貸款增速一般，國內經濟弱復蘇→總量經濟強相關板塊的盈利不具備彈性→13、19年的股債收益差就難以突破均值→指數和總量板塊大幅修復后進入平臺，演繹結構性機會。

這其中有幾個細節需要注意：

(1)隨著地產和基建已經不再是之前能夠“力挽狂瀾的MVP”，討論自然經濟周期位置的重要性要超過討論逆周期政策。

(2)13和19年是中國去庫存的后半段，也就是被動去庫存，對應經濟已經在復蘇了，但是美國也處于去庫存的狀態，雖然13和19年美國沒有衰退，但是美國在去庫存的過程中，都會影響中國的出口，而中國又有大量勞動密集型制造業暴露在出口上。因此，這可能導致一系列的連鎖反應：美國去庫存→勞動密集型制造業受到影響→進而影響就業、工資價格、可支配收入→最終影響消費。

(3)邏輯上來說，強復蘇情況下，中長期貸款大幅回升，弱復蘇情況下，中長期貸款底部震蕩。16-17、20、19，都符合這樣的邏輯，但是，13年弱復蘇的情況下，中長期貸款卻大幅提升，這里主要是由于13-14年清理地方政府非標，形成了很多表外轉表內和非標轉標的債務置換，因此這里中長期貸款的表觀增長并不代表實際需求。

(4)總量板塊的方向由中國經濟決定，斜率由美聯儲貨幣政策決定。第二種模式，紫色箭頭中，16-17是慢牛、20年是快牛，主要區別是20年是美聯儲大放水的。這也是為什么在報告《總量經濟強相關板塊處于什么位置，還有多少估值空間？》中提到過， 16-17年白酒的M公司的估值中樞從15X一路上漲至40X左右；而20年，白酒的M公司卻能夠從30X漲到70X。

(5)以上這一套框架和邏輯，只適用于討論A股指數和總量經濟強相關板塊的運行模式。而對于自下而上的新興產業而言，這一套邏輯沒有太好的適用性。而市場風格和新興產業表現如何，也與此框架沒有太大關聯。典型的兩次紫色箭頭的模式中，都是股份行、白酒、互聯網的主升浪，但是16-17年除了順周期的消費電子和安防以外，創業板幾乎沒有任何機會，而20年創業板指跑贏滬深300超過30%，軍工、半導體、新能源、CXO等新興產業機會眾多。

03

在此框架中，當前位置如何衡量A股的空間？其中的變數是什么？

1、根據目前中美庫存周期的位置，今年大概率還是一個中美共振去庫存的階段。國內庫存位置是過去十年的中樞，按斜率來看，可能還需要2-3個季度見底；而美國庫存周期的位置更高，尤其是零售商、批發商的庫存處于歷史高位，23年整年不論是否經濟衰退，大概率都是一個去庫存的階段。因此，2023年經濟大概率是中美共振去庫存下的弱復蘇，類似于13和19年，出口一般，拖累制造業、就業，最終也掣肘消費。

2、23年的走勢應該是類似于13年和19年，走綠色箭頭的模式，向上的beta可能不足以突破股債收益差的均值?？臻g判斷：目前股債收益差在-1X標準差位置，距離均值也就是向上空間還有一個標準差左右。如果假設利率同時上升10~20BP，對應的指數可能還有11.4%~17.7%的向上空間。

3、這其中的變數在于，每年11-12月，大家會開始提前展望下一年的經濟情況，如果到了23年末，我們觀察到中美庫存周期都降到了比較低的位置，那么大家就可能提前展望24年中美有可能形成共振補庫存，對應經濟可能有強復蘇，類似于16-17年、20年的紫色箭頭模式，那么年底股債收益差就可能會突破均值進一步往上。但如果年底的時候，美國庫存只下降到一半的位置，那么就暫時不能對24年的共振補庫存有太高的期待。

04

哪些總量經濟強相關的板塊空間會大一些？

1、我們在報告《總量經濟強相關板塊處于什么位置，還有多少估值空間？》有提到各行業的行業龍頭的估值空間。本質是因為我們認為23年總量經濟可能比較難有大的彈性，對應的是綠色箭頭的模式，對于傳統總量強相關性的行業來說，估值中樞及位置就比較重要。

2、目前總量經濟強相關的行業估值位置有很大差異，消費場景修復相關的行業率先修復，到了估值中樞的位置；而和復工復產相關的行業，大多是靠后修復的，距離估值中樞仍然還有一定位置。

3、但不同的復工復產行業是否能夠回到估值中樞，也有很大差異：以基建地產鏈為例，近兩年拿地偏少，新開工相關的行業可能會相對疲軟，大概率是回不到估值中樞；而和基建相關(去年基建施工端偏慢)，竣工端(房地產保交樓)仍有較大可能回到估值中樞。需要注意的是，竣工端可能也只能看估值修復，業績持續性確定性不強，本質還是前兩年拿地偏少，竣工端業績沒有可持續性。

4、如果近期部分行業進行調整，則滿足以下條件的周期品，可能具有價格彈性，存在后續投資機會：(1)價格絕對水平位置比較低；(2)周期品庫存比較低；(3)沒有新增產能。具備這樣特點的行業主要有：電解鋁、磷化工、銅、浮法玻璃等。

風險提示：宏觀經濟風險，國內外不可預測事件風險，業績不達預期風險等。

（文章來源：天風證券）