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在23年開年的第一篇報告《連續(xù)3年Q1都有大跌，2023Q1能不能對大家好一些》中，我們給出了一個對春季躁動相對比較樂觀的判斷：

“回到當前，股債收益差處于-1.5X標準差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時考慮到目前成長賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復工復產(chǎn)預期驅(qū)動的一季度還是值得期待。”

隨后，一月份的股票表現(xiàn)，比較好的驗證了我們元旦時候的觀點。

【資料圖】

同時，前期我們在報告中也提到，日歷效應來看，真正意義上的春季躁動，大多發(fā)生在每年的春節(jié)到兩會之間，這一階段的指數(shù)上漲概率最高，中證500、中證1000、萬得全A的上漲概率超過90%(過去14年)。

但是大家的擔憂在于，這次春節(jié)前已經(jīng)大漲了，是不是提前透支了春節(jié)后躁動的空間，或者說春節(jié)后要開始防風險了？

這種擔心可能更多來自于兩次“前車之鑒”，一次是18年，1月大漲，2月大跌；另一次是21年，春節(jié)前大漲，春節(jié)后大跌。

這兩次的共同特點都是市場經(jīng)歷了連續(xù)2年的上漲(16-17、19-20)后，股債收益差分別在18年1月底和21年春季前接近或者剛好觸及了+2X標準差，表現(xiàn)為極度樂觀的預期狀態(tài)，也就對應了市場的大頂。

但不同的是，今年元旦之前，市場各類板塊都經(jīng)歷了1-2年的下跌，300非金融的股債收益差在10月底刺破-2X標準差，表現(xiàn)為極度悲觀的狀態(tài)，也就對應市場的大底，而哪怕是經(jīng)過了1月的反彈，目前股債收益差也僅僅來到-1X標準差的位置。

因此，當前位置上，春節(jié)到兩會的歷史躁動窗口仍然可能帶來不錯的機會。

最近一段時間路演，大家問的最多的問題，還在于增量資金方面。因為大家看到1月北上資金已經(jīng)大幅流入超過1100億，后續(xù)如果難以為繼，那么就需要春節(jié)后內(nèi)資能夠頂上來，比如公募基金發(fā)行，但是目前來看不管是發(fā)行熱度還是后續(xù)基金發(fā)行的排期情況都差強人意。

于是大家會擔心增量資金不足，無法支撐市場進一步上漲。

關于增量資金的問題，我們有幾點理解：

一方面，增量資金的來源事后好總結(jié)、事前難預判，尤其是在當前外資、公募、私募、社保年金、保險、固收加等資金占比都相對均衡的情況下，很難說得清楚每類資金的狀態(tài)，就像1月初我們判斷今年春季躁動會不錯的時候，也不敢想象1月北上能夠如此大幅流入。

另一方面，錢多錢少，都不是買入和賣出股票的理由，而導致買入的大多原因都是基本面預期改善，反過來導致賣出的大多理由也都是基本面預期惡化。就像22年一年，M2大幅增長、剩余流動性大幅提升、銀行間持續(xù)寬松、銀行存款持續(xù)增加，但是這些都不是股票能漲的理由，背后本質(zhì)還是基本面預期在無人。

因此，總結(jié)下來就是，當基本面預期悲觀到了一定程度，隨著一些基本面的邊際改善、隨著股票的上漲、進入股票的錢慢慢就會多起來。相反，當基本面預期樂觀的一定程度，隨著一些基本面的不及預期、隨著股票的下跌、流出股票的錢慢慢就會多起來。

因此，在我們的研究框架里，核心關注兩個變量，一是基本面預期到哪里了？二是未來實際基本面會怎么樣？

關于基本面預期到了哪里的問題，我們用300指數(shù)股債收益差衡量總體經(jīng)濟基本面預期、用各個行業(yè)的成交額占比來衡量細分產(chǎn)業(yè)的景氣度預期。這也是我們在去年12月提出《在無人問津時做好準備》和在元旦對春季躁動樂觀的部分原因。當前我們?nèi)匀痪S持這個判斷：看好春節(jié)后成長板塊的躁動機會。

（文章來源：天風證券）