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低價、低考核的員工持股計劃頻現(xiàn)，上市公司為員工謀福利愈發(fā)“慷慨”。

證券時報記者統(tǒng)計，2022年共有264家A股公司推出員工持股計劃，同比增長18%。其中，35家公司的員工持股價格不超過1元/股，同比翻番，更有21家公司計劃推出0元持股方案。

(資料圖片)

與此同時，市場對于低價員工持股計劃“白送”的質(zhì)疑聲也愈演愈烈。2022年發(fā)布0元員工持股計劃的上市公司中，約半數(shù)收到了交易所關(guān)注函，要求公司對方案的公平性、合理性以及是否存在利益輸送做出說明。

員工持股計劃是重要的中長期人才激勵方式。然而，近年來頻頻出現(xiàn)的超低價員工持股計劃，不少都缺乏對等的考核和約束機制，侵害股東利益的同時，也未能實現(xiàn)員工普惠，成為了少數(shù)人攫取利益的手段。

員工持股再成香餑餑

員工持股計劃是公司穩(wěn)定人才隊伍、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)的重要工具。相比于股權(quán)激勵，員工持股計劃的覆蓋范圍更廣，所受監(jiān)管更為寬松，在定價、業(yè)績考核、鎖定期限上更具靈活性。

2014年6月，證監(jiān)會首次發(fā)布規(guī)范員工持股計劃的指導(dǎo)意見，點燃了上市公司實施員工持股計劃的熱情。2015年全年，共有277家公司發(fā)布員工持股計劃(以董事會預(yù)案日統(tǒng)計，下同)，掀起A股第一波員工持股計劃的高潮。

然而，第一波員工持股計劃的熱浪未能延續(xù)。伴隨著牛市行情的結(jié)束，發(fā)布預(yù)案的上市公司數(shù)量逐年減少。2019年全年，僅有101家公司推出預(yù)案，較2015年下降了63%。直到2020年，上市公司推行員工持股計劃的熱情才逐步恢復(fù)，2021年發(fā)布預(yù)案的公司數(shù)量再度突破200家關(guān)口，2022年這一數(shù)字進一步提升至264家，逼近2015年的峰值。

從高調(diào)亮相到少人問津，到再成香餑餑，參與者持股收益率的漲跌，或許是員工持股計劃受歡迎程度幾經(jīng)變化的重要原因。

很長一段時間內(nèi)，“認購即被套”、“專坑自己人”成了員工持股的標簽。根據(jù)記者的統(tǒng)計，2019年之前實施的員工持股計劃中，實施一年后出現(xiàn)浮虧的占比高達2/3，約15%的公司股價直接腰斬。部分以信托計劃方式實施的員工持股計劃因存在一定杠桿，股價的下跌一度引發(fā)多家公司員工持股計劃“爆倉”，導(dǎo)致參與的員工血本無歸。

2019年是員工持股計劃整體盈利與否的分水嶺。記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2019年實施的員工持股計劃中，一年后浮虧的比例下降至31%；而在2018年，這一比例高達68.8%；2020年和2021年實施的員工持股計劃，六成以上在一年后維持浮盈，員工持股計劃不再是參與者的負擔(dān)(圖1，見A1版)。一定的獲利空間可以保障員工持股計劃發(fā)揮激勵和福利作用。

與員工持股計劃數(shù)量穩(wěn)定增長不同，2022年A股股權(quán)激勵計劃同比下降了8.41%。榮正咨詢資深合伙人何志聰認為，員工持股計劃的增加也與經(jīng)濟環(huán)境的變化有關(guān)，“上市公司面臨業(yè)績增長壓力和留人的困境，常規(guī)股權(quán)激勵計劃有剛性要求，包括定價和業(yè)績考核等，在當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境下，不一定能達到預(yù)期激勵效果。”

“骨折方案”激增

漸成福利方案

除了受市場環(huán)境影響外，員工持股方案中股票認購價格的變化，對收益率的高低起到了關(guān)鍵作用。

以員工持股計劃草案中的擬發(fā)行價與董事會預(yù)案日前收盤價的比值計算折價，2015年至2018年推出的員工持股計劃平均折價幅度均在10%以內(nèi)，2020年后折價幅度均超過30%，2022年達到38%。也就是說，2020年后推出的員工持股計劃，參與員工平均可以六折至七折的價格買入(圖2)。

2020年之前，員工持股計劃的定價通常以定價基準日前20個交易日均價或回購股份均價為基準，給予少量折價。近三年員工持股定價方式更趨靈活，購買折價率越來越高的同時，“骨折價”的員工持股計劃數(shù)量急劇增多。

2022年，共有35家公司推出1元/股以內(nèi)超低價員工持股計劃，其中21個員工持股計劃出現(xiàn)“0元購”(表1)。如果沒有對等的考核和約束機制，這些員工持股計劃就徹底失去激勵效應(yīng)，成為完完全全的員工福利。

有上市公司表示，從員工激勵有效性的角度出發(fā)，受市場價格波動影響，可能使得員工無法取得與其業(yè)績貢獻相對應(yīng)的正向收益，同時額外的出資成本也可能導(dǎo)致優(yōu)秀員工放棄股份獎勵而要求等額現(xiàn)金獎勵，最終導(dǎo)致激勵效果欠佳。出于參與主體激勵作用最大化目的，公司選擇實施低價員工持股計劃。

白菜價方案，慷誰之慨？

根據(jù)規(guī)定，用于員工持股計劃的股票主要源自上市公司回購、二級市場購買、認購非公開發(fā)行股票、股東贈予四種方式。A股市場上，上市公司回購是當(dāng)前最常見的選擇。在2022年發(fā)布草案的員工持股計劃中，股票全部或部分來源于上市公司回購的占比73%。

從這一層面來說，回購型員工持股計劃的成本由上市公司負擔(dān)。然而，有些自身盈利情況堪憂的上市公司仍斥“巨資”回購股份，再以低價或零對價實施員工持股計劃，這將不可避免地影響到股東的利益，不符合員工持股計劃所倡導(dǎo)的公司、員工、股東風(fēng)險共擔(dān)、利益共享的原則。

證券時報記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在2022年受讓價格折價幅度超過50%的員工持股計劃中，16.2%的公司2021年凈利潤虧損，有的甚至已連虧多年。此時推出低價的回購型員工持股計劃，無疑會進一步增加公司成本，使公司業(yè)績雪上加霜。

2022年12月，首航高科的0元員工持股計劃，在股東大會上以超過90%的反對票被否決。首航高科已連續(xù)兩年虧損，2022年前三季度仍虧損1.22億元，加上激勵對象此前在二級市場減持的行為，這一員工持股計劃被投資者質(zhì)疑有掏空公司之嫌。同月，另一家推行0元員工持股計劃的金盾股份，雖然股東大會上表決通過，但中小股東投下反對票的比例達67.89%。

因推出“骨折價”員工持股計劃遭受質(zhì)疑的不乏白馬股。2022年9月，中炬高新的半價員工持股計劃，在股東大會上被以58.33%的反對票否決，中小股東更是投出了85.93%的反對票。該公司多名董事在董事會表決中也提出反對意見，理由包括該持股計劃將為公司帶來數(shù)億元虧損、福利性質(zhì)大于激勵性質(zhì)、控股股東控制權(quán)加強進而影響中小股東利益等。

作為具有福利屬性的激勵形式，員工持股計劃存在一定的折價是合理現(xiàn)象。但如果折扣過高，則難免引發(fā)市場對于計劃實施初衷和公平性的質(zhì)疑。

利益傾斜之下，誰最受益？

與股權(quán)激勵僅面向董事、高管、核心人員和少數(shù)骨干不同，員工持股計劃的可參與對象為所有公司員工，具有普惠性。上市公司可自主選擇持股計劃的覆蓋范圍，并自行確定各類對象的持股份額及比例，經(jīng)董事會確認后，通過股東大會表決即可。

不過，記者梳理發(fā)現(xiàn)，部分低價員工持股計劃，股份認購比例向董監(jiān)高群體嚴重傾斜(表2)。在2020年以來發(fā)布的200余個折價率超過50%的方案中，34個計劃的高管認購比例超過50%。由于董監(jiān)高人數(shù)較少，這類利益傾斜的員工持股計劃容易成為個別人攫取利益的工具。

例如，2022年11月發(fā)布員工持股計劃預(yù)案的ST中嘉，7位認購對象中4人為董監(jiān)高，認購比例高達92%，僅副總裁朱林1人認購比例就高達72.54%，但朱林2022年3月才上任公司副總裁。解鎖股票僅設(shè)置了個人考核目標，未設(shè)置公司考核目標。

再如愷英網(wǎng)絡(luò)，公司在2020年至2022年共發(fā)布過三期員工持股計劃，以預(yù)案日收盤價算，對應(yīng)市值超過3億元。三期員工持股計劃中，董監(jiān)高認購的總份額占比高達76%，三期受讓折價率均超過50%。2022年11月發(fā)布的最新一期員工持股計劃顯示，僅董事長金鋒一人的股份認購比例就占到當(dāng)期全部份額的31.63%。與其稱為員工持股計劃，不如叫作高管獎勵計劃。

股權(quán)激勵計劃對股份轉(zhuǎn)讓價格、業(yè)績考核均有明確的要求，而員工持股計劃操作更為靈活，員工持股計劃向董事和高管群體大幅傾斜，難免引發(fā)市場對于公司借員工持股計劃刻意規(guī)避股權(quán)激勵中更苛刻的授權(quán)要求和更嚴格監(jiān)管的猜想。

業(yè)績考核放水，激勵變成白送？

不可否認，上市公司有權(quán)通過員工持股計劃獎勵優(yōu)秀員工，但派發(fā)福利不應(yīng)以犧牲股東利益為前提。尤其對于低價員工持股計劃，更應(yīng)該在業(yè)績考核設(shè)置上把好關(guān)，設(shè)置相應(yīng)的約束機制。然而，當(dāng)前的低價員工持股計劃中，相當(dāng)一部分設(shè)置的業(yè)績考核標準較低，指標五花八門，有的公司甚至完全不設(shè)置任何解鎖考核。

在交易所發(fā)出的員工持股計劃關(guān)注函中，業(yè)績考核標準的合理性是重要關(guān)注點(表3)。2022年，通源石油、福光股份、通達股份等多家1元/股以內(nèi)員工持股計劃草案未設(shè)置任何業(yè)績考核標準。

這些公司在員工持股計劃推出前，業(yè)績表現(xiàn)就多數(shù)不盡如人意。如通源石油，公司用于員工持股計劃所回購股份的總費用約為928萬元，而公司2021年凈利潤僅有1458.5萬元。福光股份在2020年和2021年已連續(xù)兩年凈利潤下滑，2022年前三季度凈利潤繼續(xù)下降39%，通達股份2021年凈利潤更下滑80%。

除未設(shè)置公司業(yè)績考核指標的情形外，還有一些員工持股計劃因考核標準過于寬松受到質(zhì)疑，其中包括設(shè)置的業(yè)績增速過低、選擇業(yè)績大幅下滑的年份作為基期、考核解鎖標準選用了產(chǎn)能等非業(yè)績指標等。

寬松的解鎖標準下，順利完成短期業(yè)績考核目標成為大概率事件。即便如此，有的上市公司在發(fā)現(xiàn)未能完成業(yè)績考核目標時，直接下調(diào)了考核標準，使本就寬松的考核標準進一步喪失嚴肅性。記者粗略統(tǒng)計，2022年超過5家公司發(fā)布了業(yè)績考核目標調(diào)整公告。

2022年5月，格力電器發(fā)布公告，下調(diào)2021年6月發(fā)布的第一期員工持股計劃的業(yè)績考核標準，調(diào)整后2022年需達到的凈利潤標準比調(diào)整前減少約36億元。此前，格力電器的員工持股計劃因利益過于傾斜高管群體而備受爭議，一度導(dǎo)致股價大跌，此次因沒有達到要求而下修業(yè)績考核門檻的舉措，更使本就飽受爭議的員工持股計劃遭受更大質(zhì)疑，企業(yè)公信力受損。

暗藏利益輸送路徑

上市公司實施員工持股計劃，本意是建立和完善勞動者與所有者的利益共享機制，改善公司治理水平，提高團隊凝聚力和公司競爭力。不過，員工持股計劃方案的靈活和監(jiān)管的相對寬松，在增加上市公司自由度的同時，也為利益輸送留下了空間。

基于前文提及的低價員工持股計劃的主要爭議點，不難勾勒出員工持股計劃可能暗藏的利益輸送路徑：上市公司以真金白銀回購的股份實施超低價員工持股計劃，并將認購比例向少數(shù)董監(jiān)高傾斜，最后設(shè)置寬松的股份解鎖考核指標，公司和股東利益受到侵害。

從鎖定時長來看，2022年實施的高折價員工持股方案中，約有21%的方案全部股份的鎖定期為12個月，其余方案中，絕大多數(shù)為三年內(nèi)分批解鎖。整體來看短線特征明顯，不利于員工持股計劃實現(xiàn)長線激勵的目標，也容易在股份解鎖后使股價承壓。

利益輸送是監(jiān)管關(guān)注的重要問題，然而面對監(jiān)管關(guān)注函中的質(zhì)詢，不少上市公司給出的回復(fù)也模板化、套路化嚴重，頗有“打太極”的意味，并不能很好地為投資者解惑。

例如，某公司在回復(fù)交易所關(guān)于未設(shè)置短期業(yè)績考核目標的原因時稱，“公司未設(shè)置短期業(yè)績考核解鎖目標，更有利于核心骨干員工增加對公司的認可，有利于引導(dǎo)員工持續(xù)關(guān)注公司長期戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)，而非短期業(yè)績及股價波動，有利于實現(xiàn)公司、股東和員工利益長期保持一致的目標，加快公司戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)，為公司及股東帶來更高效、更持久的回報。”

另一公司在回復(fù)為何將受讓價格定為0元時稱，“公司以0元/股受讓公司回購的股份，體現(xiàn)了公司對未來長遠發(fā)展的信心”。不少公司在回復(fù)公告中表明，實施0元員工持股計劃是參考了其他已實施公司的案例。

這些回復(fù)顯然缺乏事實支撐，不符合多數(shù)投資者的認知，難以打消投資者對實施低價員工持股計劃動因的質(zhì)疑，關(guān)注函回復(fù)仿佛只是走了個過場。

中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院金融學(xué)教授鄭志剛認為，零成本員工持股計劃并非沒有成本，也可能是為公司未來穩(wěn)定持續(xù)運營暗藏了成本，其中就包括少數(shù)內(nèi)部人侵占外部分散股東利益合法途徑的行為。

針對目前在A股出現(xiàn)的0元員工持股計劃，鄭志剛提出兩點建議：一是還原員工持股計劃的原本設(shè)計激勵初衷，使激勵員工不僅付出持有成本，而且需要設(shè)置嚴格的解鎖條件；二是通過在股東大會表決上設(shè)置更高的通過門檻，賦予小股東阻止利益侵占和輸送的可能和途徑。

榮正咨詢何志聰表示：“從上市公司持續(xù)發(fā)展看，人才激勵應(yīng)該更多包容，更多個性化特點，而不是風(fēng)險。在制度設(shè)計和監(jiān)管層面，主要防范利益輸送的風(fēng)險，比如實際控制人是否能參加，高管是否能大比例參加，如果是獎金換股，對提取獎勵的規(guī)則應(yīng)進一步披露信息。”

（文章來源：證券時報）