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在23年開年的第一篇報告《連續3年Q1都有大跌，2023Q1能不能對大家好一些》中，我們給出了一個對春季躁動相對比較樂觀的判斷：

“回到當前，股債收益差處于-1.5X標準差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時考慮到目前成長賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復工復產預期驅動的一季度還是值得期待?！?/strong>

(資料圖片)

開年第一周，這個判斷初步得到了一些驗證，A股市場迎來了一個不錯的開門紅，同時計算機、風光儲、汽車鏈條都有比較好的反彈。

以最新情況來看，經過一周的反彈，目前股債收益差所隱含的基本面預期仍然比較低(-1X~-2X標準差之間)。隱含的預期低，意味著后續只要不是變得更差，或者出現任何邊際改善，那么春季躁動就不會太差。

上圖中，大家可以看出當股債收益差隱含的基本面預期比較高的時候(在橘色線均值之上)，那么隨后的春季行情都可能面臨比較大的調整風險。因為股價隱含的預期高，那么任何風險都可能導致低于預期。

那么當前位置上，如何看待向下的風險？

按照上圖表格中的測算，如果股債收益差再次回到類似10月下旬-2X標準差的極端情況，假設利率不變，指數有10%的下跌空間(上圖表格中的第4行)。

但是大多時候，股債收益差向-2X標準差的位置運行，大多是因為經濟基本面產生了更悲觀的預期，那么這樣的情況下，利率下行和股票下跌會同時發生，如果利率下行10BP，那么股票指數的下跌空間，大約是6%(上圖表格中的第2行)。

不過，另外一方面，從邏輯上來說，市場(至少短期內)很難再回到10月底那樣悲觀的位置(刺破-2X)。當時所反映的經濟硬著陸的風險，背后主要是對疫情、地產、美國滯脹的擔憂。但是畢竟這三方面的因素，從11月開始，都陸陸續續出現了變化。

因此，我們還是維持之前的判斷，當前股債收益差位置上，股票隱含的賠率非常不錯(橫向比較各個年份元旦的情況，僅次于2019年元旦)，向下的空間相對可控，可以對春季躁動更加樂觀一些。

從節奏上來說，真正意義上的春季躁動，大多發生在每年的春節到兩會之間，這一階段的指數上漲概率最高，中證500、中證1000、萬得全A的上漲概率超過90%(過去14年)。

那么大家可能會問，23年春季躁動的主要驅動力是什么？

我們覺得大概率還是預期推動，1-2月份春節前后，現實情況和當期基本面確實可能仍然不太確定，不過好在市場給的預期也比較低，從圖1股債收益差的位置上，恰恰體現了這一點。也就是說，1-2月的基本面一般，可能是在大家的接受范圍之內。

而3-4月旺季來臨，復工復產，大家回歸正常生活的預期，大概率會提前反映在股價里，這可能就是1-2月春季躁動的主要驅動。

本周還有一個有利的消息，周五晚間公布的美國12月非農就業數據中，薪酬的環比和同比都出現了低于預期的情況，工資通脹螺旋的預期得到緩解。

數據公布后，根據美國CME顯示的結果，美聯儲在2023年加息次數的預期，從3次下降的2次。

雖然目前很難得到美聯儲在23年改變高利率策略的結論，也很難說美國的通脹數據會以超出預期的速度回落。但是，即便最近美國的通脹數據再有反復，對A股尤其是成長股的影響也可能比較有限。

所謂打鐵還需自身硬，美聯儲更像紙老虎，當A股的成長股估值高、基本面變化不大時(比如1月)，美聯儲加息超預期就影響很大，當A股的成長股估值較低，且基本面有變化的時候(比如5月)，美聯儲和美債利率都不是核心矛盾。

當前來看，國內的成長板塊，恰恰處于一個擁擠度(成交額占比)比較低的狀態，這個時候的特點是“以我為主”。

在12月上旬的公眾號中，我們提出了《在無人問津的時候做好準備》，那個時候我們觀察到，包括新能源、大安全在內的成長股方向，他們的成交額占比，又回到了4月下旬的位置。

那個位置是市場對制造業極度悲觀的點，隱含的預期是供需雙弱的格局。而12月份疫情快速爆發和出口大幅回落同樣讓大家產生了同樣悲觀的預期。

雖然說成交額占比低不是一個可以買入的充分理由，但是至少要納入密切關注的范圍了，需要積極跟蹤基本面或者是政策上的邊際變化，也就是在無人問津的時候做好準備。

在過去兩周的時間，隨著成長板塊中一些積極因素的變化，成長風格已經開始逐漸跑贏市場，在無人問津時候的準備，開始起到效果。

目前，已經發生積極變化的包括光伏的排產預期、風電龍頭的訂單預期、信創業績預告的超預期等，后續還可以等待的包括新能源車的鼓勵政策(汽車鏈條)、新型舉國體制的推進(半導體)、麥卡錫當選美國眾議長后帶來的地緣政治摩擦(軍工)、制造業改造升級和設備更新類低息貸款的推進(工業互聯網)、人口老齡化的應對政策(醫療基建)。

風險提示：宏觀經濟風險，國內外不可預測事件風險，業績不達預期風險等。

（文章來源：天風證券）