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近日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾關(guān)于貨幣政策框架調(diào)整的講話，標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)十余年來的貨幣政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變。為了提升預(yù)期通脹水平，避免通脹下滑惡性循環(huán)，未來適當(dāng)?shù)呢泿耪邔⑹窃谝欢〞r(shí)間內(nèi)對(duì)通脹維持在2%以上水平保持較高容忍度。

在今年的杰克遜霍爾央行年會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的講話備受關(guān)注，其有關(guān)貨幣政策框架調(diào)整的演講，標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)十余年來的貨幣政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變。

鮑威爾在演講中首先回顧了此前聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期的貨幣政策框架歷史，表示在靈活通脹目標(biāo)策略下美聯(lián)儲(chǔ)不斷提升透明度和溝通效率，以最大化實(shí)現(xiàn)法定的物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)政策目標(biāo)。

2012年，時(shí)任美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)副主席耶倫制定了《長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》。該政策框架向公眾明確闡明美聯(lián)儲(chǔ)將長(zhǎng)期通脹目標(biāo)設(shè)定為2%;考慮到勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)往往受到非貨幣因素變化影響，故不設(shè)定完全就業(yè)的數(shù)字目標(biāo);同時(shí)強(qiáng)調(diào)了貨幣政策溝通、透明度和前瞻性的必要性。這一聲明構(gòu)筑了2008年國(guó)際金融危機(jī)之后十余年的貨幣政策框架。

然而，鮑威爾強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前全球和美國(guó)經(jīng)濟(jì)相較2012年發(fā)生了四大變化，因而聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)將據(jù)此修訂政策框架。

鮑威爾所說的四大變化，一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在長(zhǎng)期增速預(yù)期下降。受到美國(guó)人口老齡化、人口增速下滑以及勞動(dòng)生產(chǎn)率下降等因素綜合影響，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)成員對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速的預(yù)期中位數(shù)已經(jīng)從2012年1月份的2.5%下降至1.8%。

二是美國(guó)和全球總體利率水平下降。鮑威爾表示，由于影響長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性因素弱化，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)成員對(duì)中性聯(lián)邦基金利率預(yù)期中位數(shù)也從2012年初的4.25%下降至2.5%。考慮到長(zhǎng)時(shí)段內(nèi)市場(chǎng)利率總體向均衡利率收斂，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)在后續(xù)經(jīng)濟(jì)下行周期通過降低利率支持經(jīng)濟(jì)的政策空間進(jìn)一步下降。

三是美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)好于此前預(yù)期。鮑威爾表示，今年年初才結(jié)束的創(chuàng)紀(jì)錄經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張成就了美國(guó)歷史上更好的勞動(dòng)力市場(chǎng)。失業(yè)率已經(jīng)在過去2年左右時(shí)間內(nèi)維持在50年來的最低水平，勞動(dòng)參與度也得到明顯改善。此前，有關(guān)全球金融危機(jī)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)造成結(jié)構(gòu)性破壞的判斷并不準(zhǔn)確。

四是菲利普斯曲線進(jìn)一步趨緩。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)并沒有帶來通脹明顯改善;通脹長(zhǎng)期疲弱可能拉低通脹預(yù)期，通脹預(yù)期下滑可能進(jìn)一步拉低通脹實(shí)際水平。這一負(fù)面螺旋循環(huán)意味著低通脹風(fēng)險(xiǎn)正在逐步出現(xiàn)，將進(jìn)一步造成利率水平下降并削弱美聯(lián)儲(chǔ)通過利率政策支持經(jīng)濟(jì)的政策空間。

考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的上述變化，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)在延續(xù)此前的通脹目標(biāo)、就業(yè)目標(biāo)和政策前瞻性基礎(chǔ)上，在新框架中作出了三項(xiàng)重大修改。

首先，承認(rèn)了利率區(qū)間變化帶來的挑戰(zhàn)。鮑威爾強(qiáng)調(diào)，利率下限更低意味著美聯(lián)儲(chǔ)通過降低利率支持經(jīng)濟(jì)的政策空間收緊，也意味著就業(yè)和通脹下行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。

其次，改變了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策首要考慮因素。由于當(dāng)前菲利普斯曲線平坦化，美聯(lián)儲(chǔ)將平衡勞動(dòng)力市場(chǎng)和利率政策的主要依據(jù)從“就業(yè)最大水平的偏離”改變?yōu)?ldquo;就業(yè)最大水平的缺口”。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)以往“在就業(yè)超出或維持在最大水平時(shí)收緊貨幣政策”的做法將發(fā)生改變，未來美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在一定程度上容忍就業(yè)維持在或者超出最高水平。

第三，改變了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)價(jià)格穩(wěn)定的解讀。雖然鮑威爾強(qiáng)調(diào)其長(zhǎng)期目標(biāo)仍然是維持通脹2%的水平，但他在講話中強(qiáng)調(diào)2%對(duì)應(yīng)的是“平均通脹水平”。考慮到此前實(shí)際通脹長(zhǎng)期低于2%，同時(shí)為了提升預(yù)期通脹水平，避免通脹下滑惡性循環(huán)，未來適當(dāng)?shù)呢泿耪邔⑹窃谝欢〞r(shí)間內(nèi)對(duì)通脹維持在2%以上水平保持較高的容忍度。

總體來看，鮑威爾的新策略劍指美國(guó)金融危機(jī)以來長(zhǎng)期1.4%的低通脹水平。由此可見，低通脹給美國(guó)經(jīng)濟(jì)、貨幣政策帶來的沖擊已經(jīng)到了“非解決不可”的境地。在確立了聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)更大靈活度的同時(shí)，各大機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，對(duì)強(qiáng)勢(shì)勞動(dòng)力市場(chǎng)和更高通脹水平的容忍意味著美聯(lián)儲(chǔ)不僅將在短期內(nèi)不會(huì)加息，同時(shí)還有可能在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持低利率。

事實(shí)上，上述政策框架調(diào)整公布后，芝加哥商品交易所“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”最新數(shù)據(jù)也顯示，市場(chǎng)各方認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在今年9月份和11月份維持利率在0%至0.25%區(qū)間的概率為100%，加息25個(gè)基點(diǎn)的概率為0%。

鮑威爾上述表態(tài)也造成了全球市場(chǎng)表現(xiàn)分化。受鮑威爾講話支持較長(zhǎng)期美國(guó)公債收益率上升影響，國(guó)際金價(jià)當(dāng)日下挫超過2%。但是，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資來說，上述表態(tài)無疑是利好因素。部分投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，鮑威爾這一最新表態(tài)是全球資本市場(chǎng)的“大禮包”，將在一定程度上改變投資者對(duì)高收益率債券、股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好。( 作者：蔣華棟)