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按照2020年經濟增速2.3%、2021年經濟增速8%估算，2020~2021年我國年平均經濟增速約為5.1%，明顯低于疫情前6%左右的潛在經濟增速。

考慮到疫情防控的影響，能有這樣的增速實屬不易。支撐5.1%增速的重要力量是出口超預期增長和房地產投資從疫情后到2021年上半年期間的強勁增長，這帶動了工業部門尤其是上游原材料部門的價格上漲和利潤改善。消費和服務業恢復則一直乏力，受此影響，勞動力市場面臨壓力，農民工新增就業和工資增長偏弱，小微企業和個體工商戶退出市場的數量攀升。

2021年下半年以后，房地產銷售、投資同比增速大幅下降，出口高增速在全球經濟復蘇高峰期過后很難維持。消費和服務業增長尚未有起色，房地產投資和出口這兩股支撐前期經濟增長的力量又要回落，接下來的經濟增長壓力可想而知。

中國社會科學院最新發布的經濟藍皮書提出2022年應實現5%的經濟增速目標，這個目標是保持必要經濟活力和穩定就業的保障。藍皮書認為，中國潛在增速應該在5.5%附近，考慮到疫情防控的影響，目標可定為5%。制定5%的經濟增速目標不算高，但是如果內需沒有明顯起色，實現5%的經濟增速也將面臨較大挑戰。

實現5%以上增速的依托是擴大內需，國內的消費和投資頂上去才能對沖房地產市場下行和出口增速放緩。這應當是接下來宏觀經濟政策的首要任務，不是為了5%這一數字本身，而是為了該數字涵蓋的居民收入、企業利潤和就業機會，為了該數字涵蓋的產業升級和消費升級。實現這一目標要求宏觀經濟政策做出與之匹配的調整。這里所說的宏觀經濟政策主要是指總需求管理政策，包括貨幣政策和廣義的財政政策。

杠桿率不應成為宏觀經濟政策掣肘

杠桿率高不等于沒有宏觀經濟政策空間，也不等于金融風險高。日本政府債務與GDP之比從上世紀70年代末的11.5%上漲到如今的超過200%，日本決策者對杠桿率上升問題擔憂了半個世紀，但他們擔心的事情從未發生——杠桿率持續上升沒有帶來日元貶值和通脹，日本政府公共部門債務如此之高但沒有威脅到日本政府的償債能力，沒有威脅到日本政府的國債信用。

杠桿率低不等于政策空間大，不等于金融風險低。大部分的中低收入經濟體和新興市場經濟體杠桿率都不太高，但是政策稍有擴張就帶來通脹、貨幣貶值和金融市場動蕩。

背后的原因在于日本私人部門的計劃支出小于收入，政府舉債擴張支出補上了這部分缺口，加入政府舉債支出以后的總支出擴張并不會超過供給能力，所以政府舉債擴張帶來的是需求擴張和產出增長，而非通脹。反觀很多低收入國家和新興市場經濟體，工業化水平低，供給相對于需求而言總顯得不足，政府稍有舉債擴大支出就會帶來全社會總支出水平超出供給能力，結果是通脹上升和后續一系列連鎖反應。

如果是十多年前或者更早期的中國經濟，供給相對于需求而言總顯得不足，即便在杠桿率較低的情況下，政府稍有政策擴張還是會帶來經濟過熱，彼時的通貨膨脹率（CPI）均值接近5%。

最近十年，中國經濟更接近成熟工業化國家，需求相對供給而言相對不足，即便杠桿率遠高于十幾年前，政府政策擴張也沒有帶來經濟過熱，通貨膨脹率在1%~2%之間徘徊。沒有通脹壓力，說明政策擴張帶來的支出增加沒有過度，說明政策沒有用力過猛。

我們認為，在當前較低的通脹率和相對低迷的勞動力市場環境下，無論是積極財政政策還是寬松貨幣政策都只能讓總支出水平貼近產出供給能力，在提高經濟增速的同時不會帶來顯著的通脹壓力。中國財政政策和貨幣政策都有很大空間，杠桿率不應該成為宏觀經濟政策的掣肘。

貨幣開路，財政保底

在中國應對需求不足的政策組合當中，傳統的貨幣政策工具和預算內財政政策工具運用都很謹慎。

財政政策方面，2010~2020年期間，我國的公共財政赤字率平均3.2%，遠低于同期發達國家赤字率。貨幣政策方面，銀行間市場利率的下降遠小于通脹增速下降，真實利率由降轉升，2010年后十年的真實利率均值較前十年高出2到3個百分點。這與經濟增速持續下行和頻繁出現的總需求不足局面形成鮮明反差。

傳統的貨幣政策工具和預算內財政支出不足以填補總需求缺口。過去較長一段時期，中國獨具特色的需求擴張工具是地方政府發起并由地方融資平臺、國有企業和商業金融體系配合的舉債投資，尤其是基礎設施建設投資。這種方式的優點是行動快、見效快，但缺點也不少，尤其突出的是這些投資項目多從商業金融機構融資且普遍缺乏償債能力，由此埋下了地方政府隱性債務和金融風險隱患。對過去刺激經濟政策的各種擔心和疑慮，主要根源在此。近年來加強對影子銀行和地方政府債務的治理就是為了化解這類風險隱患。

中國需要優化擴大內需的宏觀經濟政策組合。應對需求不足，應該先讓市場充分發力，市場力量無法補足時，再由政府發力。與此相對應，貨幣政策中的利率政策工具應該前置，通過更低的利率降低私人部門的債務壓力，提升私人部門的資產估值，改變跨期支出的相對價格，擴大市場自發的投資和消費水平。

一種普遍的擔心是利率政策不起作用。從發達國家的貨幣政策實踐經驗來看，實際情況并非如此。寬松貨幣政策環境下，美國和歐元區都曾實現溫和通脹和就業目標，日本沒有實現通脹目標但也實現了上世紀80年代末以來最長一輪的經濟景氣周期。中國企業和居民債務合計210萬億元，利率下降能明顯減少債務負擔，這還不包括利率通過其他渠道對市場需求的刺激作用。

還有一種擔心是不能輕易使用利率政策，認為利率降到零就沒有政策空間了，即要不要保持貨幣政策空間的問題。金融危機以后世界各國的貨幣政策實踐表明貨幣政策空間不僅限于零利率，量化寬松、前瞻性貨幣政策指引都是可挖掘的貨幣政策空間。

財政支出，尤其是基建投資也是擴張需求的利器。每一筆基建投資的增加都對應著企業和居民的收入增加，以及由此帶來下一輪支出擴張。基建投資需要在區域分布和項目設計上更加周到，更重要的是，需要為缺少現金流的基建投資項目理順融資渠道，不能再使用商業金融機構的高成本短期融資，而需要與項目性質匹配的低成本政府債務融資。

無論貨幣政策還是財政政策，服從總需求管理目標都應當居于強調政策空間之前，而不是強調各自的政策空間。如果貨幣和財政政策都過于強調各自的政策空間，犧牲的是總需求管理，犧牲的是經濟增長數字背后的經濟福利和民生。

（張斌系中國金融四十人論壇資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所研究員，朱鶴系中國金融四十人論壇研究部副主任）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“中國金融四十人論壇”。