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新冠肺炎疫情引起的供給沖擊對(duì)于全球供應(yīng)鏈和廣譜物價(jià)的壓力仍在延續(xù)，主要央行收緊貨幣政策的臨近或引發(fā)金融市場(chǎng)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換。

展望2022，洞悉漸進(jìn)回歸常態(tài)的供需關(guān)系離不開(kāi)關(guān)于長(zhǎng)周期規(guī)律的認(rèn)知，前瞻類(lèi)滯脹持續(xù)期的市場(chǎng)反應(yīng)需要借鑒特殊時(shí)段的歷史經(jīng)驗(yàn)，而把握異變/常態(tài)的切換拐點(diǎn)還依賴(lài)于對(duì)過(guò)渡期實(shí)體與金融互動(dòng)狀態(tài)的理解。

通過(guò)對(duì)美國(guó)最近康波周期實(shí)物與金融資產(chǎn)表現(xiàn)的梳理，以及對(duì)高通脹年代市場(chǎng)特征的研究，我們認(rèn)為：

第一，在非常規(guī)政策退出的大趨勢(shì)下，除制造業(yè)價(jià)格外主要廣譜指數(shù)長(zhǎng)期跑贏貨幣增速是大概率事件；

第二，滯漲期實(shí)物價(jià)格相對(duì)于歷史均值的表現(xiàn)超越金融資產(chǎn)，作為波動(dòng)風(fēng)暴眼的能源以及不同品種之間的共振程度值得關(guān)注；

第三，受益于期限窄利差和信用高溢價(jià)，高通脹環(huán)境下債市的廣義“啞鈴型”（Barbell strategy）和高信用策略?xún)?yōu)勢(shì)凸顯；

第四，在通脹延續(xù)和貨幣緊縮的背景下股市有望迎來(lái)整體估值壓縮，制造業(yè)相對(duì)供給能力或成為α的來(lái)源；

第五，消費(fèi)者信心（預(yù)期）可能是把握滯脹拐點(diǎn)的前瞻性指標(biāo)，金融市場(chǎng)反應(yīng)通常領(lǐng)先于生產(chǎn)端的景氣變化；

第六，疫情持續(xù)性以及供給沖擊的形態(tài)演化難以預(yù)期，在通脹的延續(xù)性和波及面判斷上短期菲利普斯曲線的移動(dòng)比形狀更為重要。

長(zhǎng)周期能源主導(dǎo)大宗商品波動(dòng)

在過(guò)去近60年的一輪康波周期中，美國(guó)有相對(duì)完整的實(shí)體-金融資產(chǎn)價(jià)格高頻數(shù)據(jù)，這為系統(tǒng)分析大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)的長(zhǎng)期趨勢(shì)和短期異變提供了研究素材。我們將包括從上游到下游、從制造到服務(wù)、從貨幣到資產(chǎn)、從避險(xiǎn)到風(fēng)險(xiǎn)等代表性?xún)r(jià)格的指標(biāo)進(jìn)行定基比較可以發(fā)現(xiàn)，以美國(guó)M2增長(zhǎng)作為標(biāo)尺（1963年以來(lái)超過(guò)7倍），長(zhǎng)期看只有制造業(yè)單位產(chǎn)出勞動(dòng)力成本和制成品生產(chǎn)者價(jià)格未能跑贏，而服務(wù)業(yè)和消費(fèi)者價(jià)格整體增速都穩(wěn)定位居M2指數(shù)線之上。資產(chǎn)方面，僅1973年以來(lái)，標(biāo)普500全收益指數(shù)的表現(xiàn)就錄得超過(guò)160倍的漲幅，主要債券指數(shù)和黃金回報(bào)超過(guò)20倍，新房中位價(jià)格上漲也超過(guò)10倍。

與其他類(lèi)別相比，盡管原材料生產(chǎn)者價(jià)格的長(zhǎng)期表現(xiàn)與M2相若，但其相對(duì)波動(dòng)程度最大，主要緣于大宗商品價(jià)格的周期性變化。2021年，全球經(jīng)歷了大宗商品價(jià)格的飆升，前三季度能源和非能源價(jià)格指數(shù)分別上漲68.5%和14.5%，這也是長(zhǎng)周期中大宗商品價(jià)格波動(dòng)來(lái)源的一個(gè)縮影。1960年以來(lái)，全球能源價(jià)格上漲近50倍，但截至2020年4月階段性低點(diǎn)的累計(jì)漲幅不足13倍；同期非能源價(jià)格上漲不到5倍，其中漲幅相對(duì)較大的肥料及金屬和礦物也低于10倍。從大宗商品價(jià)格的運(yùn)動(dòng)潮汐看，主要品種有著類(lèi)似的周期共振特征，而原油、天然氣、黃金的價(jià)格表現(xiàn)長(zhǎng)期領(lǐng)先。

滯脹期金融資產(chǎn)相對(duì)羸弱

為了從康波周期的長(zhǎng)變化中尋找一些階段性細(xì)節(jié)，我們將美國(guó)近60年的廣譜價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行了約十年一期的拆解，以揭示某些突出的短期異動(dòng)方向。長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)格增速有著大致的三等分特征，居中的M2年均復(fù)合增速（3.7%）可被視為大部分實(shí)體價(jià)格之“錨”，而低位的制造業(yè)單位產(chǎn)出勞動(dòng)力成本（1.8%）和高位的新房中位價(jià)格（5.5%）與之有著相對(duì)明顯的偏離。

將六個(gè)十年的區(qū)間價(jià)格增速與歷史平均進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)，1973~1982年的滯脹年代確實(shí)具有明顯的特殊性，所有實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格指標(biāo)不僅同時(shí)錄得歷史極值，且較自身歷史均值的偏離幅度幾乎都超出一倍。從資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中標(biāo)普500全收益指數(shù)的歷史年均復(fù)合增速為9.0%，投資級(jí)公司債全收益指數(shù)為7.6%，高于國(guó)債全收益指數(shù)約80個(gè)基點(diǎn)；黃金和國(guó)債全收益指數(shù)的表現(xiàn)接近，年均復(fù)合增速略低于7.0%，可以視為避險(xiǎn)資產(chǎn)的代表性回報(bào)。從各十年區(qū)間的累計(jì)收益率看，黃金和股票有著最為穩(wěn)健的長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)表現(xiàn)特征，在黃金回報(bào)顯著為正的半數(shù)時(shí)期（1963~1972年，1973~1982年，2003~2012年）中，標(biāo)普500全收益指數(shù)年均復(fù)合增速均低于8%。

高通脹年代“啞鈴型”和制造業(yè)配置占優(yōu)

2021年前三季度，以生產(chǎn)者價(jià)格（PPI）飆升為主要特征的結(jié)構(gòu)性通脹成為全球經(jīng)濟(jì)不平衡復(fù)蘇的主要特征之一，其中美國(guó)制成品生產(chǎn)者價(jià)格、原材料生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)年化變動(dòng)分別高達(dá)13.8%和46.3%，遠(yuǎn)超滯脹十年的均值，甚至在服務(wù)業(yè)價(jià)格年化增速（3.7%）仍明顯低于歷史平均的情況下，仍推動(dòng)城市消費(fèi)者價(jià)格年化上漲6.5%。考慮到當(dāng)下以供給沖擊為主要特征的通脹與1973~1982年有一定相似性，且疫情作為沖擊主要影響源也存在較大不確定性，所以考察高通脹周期資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)具有一定的參考意義。

債市方面，PPI高企時(shí)期美國(guó)通常存在期限窄利差和信用高溢價(jià)的現(xiàn)象。具體而言，由于貨幣政策的緊縮和短期通脹形勢(shì)的惡化，二十年期市政債與十年期國(guó)債、十年期國(guó)債與短端利率之間的利差縮小，此時(shí)廣義“啞鈴型”策略（Barbell strategy）優(yōu)勢(shì)凸顯，即在持有長(zhǎng)債賺取期限價(jià)差的同時(shí)，通過(guò)持有并再投資短債獲取票息/做空短債獲取資本利得抵補(bǔ)利率上升導(dǎo)致長(zhǎng)債價(jià)格的下行；具有避險(xiǎn)屬性的高信用品種相對(duì)表現(xiàn)提升，投資級(jí)公司債與國(guó)債全收益指數(shù)的回報(bào)率之差收窄，體現(xiàn)出滯脹環(huán)境下企業(yè)盈利和信用風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力。

股市方面，歷史上高通脹與緊貨幣并存的時(shí)期估值出現(xiàn)了明顯壓縮，1973~1982年期間標(biāo)普500指數(shù)的席勒市盈率從18.71下行至歷史低位附近的8.47，經(jīng)通脹調(diào)整后的價(jià)格也重挫近50%。橫向比較，以美國(guó)作為參照，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中制造業(yè)增加值占GDP比重較高的日、德、英三國(guó)經(jīng)通脹調(diào)整的中大盤(pán)股全收益指數(shù)相對(duì)表現(xiàn)在滯脹十年中分別為25.5%、10.6%、11.9%，而制造業(yè)比重相對(duì)較低的法國(guó)則為-9.2%。

消費(fèi)者信心是滯脹期前瞻指標(biāo)

整體而言，高通脹時(shí)期金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的聯(lián)動(dòng)相對(duì)緊密。從美國(guó)歷史高頻數(shù)據(jù)看，消費(fèi)者信心指數(shù)為美國(guó)滯脹期股、債指數(shù)的晴雨表，特別是在1974年底和1982年上半年經(jīng)通脹調(diào)整的標(biāo)普500和國(guó)債、投資級(jí)公司債全收益指數(shù)經(jīng)歷了兩輪觸底反彈，而消費(fèi)者信心指數(shù)（尤其是預(yù)期）都起到了明顯的指示作用。

相對(duì)來(lái)講，美國(guó)生產(chǎn)端的景氣情況則同向滯后于經(jīng)PPI調(diào)整的債券和股票指數(shù)變動(dòng)。無(wú)論是用制造業(yè)消費(fèi)品和材料新訂單還是全行業(yè)產(chǎn)能利用率進(jìn)行衡量，滯脹期實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大致落后于債券和股票代表性指數(shù)分別約三個(gè)和兩個(gè)季度。

長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)以制造業(yè)單位產(chǎn)出勞動(dòng)力成本衡量的實(shí)際工資具有順周期性，大部分時(shí)期與制造業(yè)未完成訂單同向變化（滯后約一個(gè)季度）。但1973年和1980年的兩次供給沖擊引發(fā)的消費(fèi)者信心和通脹預(yù)期惡化加劇了工資提升壓力，進(jìn)而推動(dòng)菲利普斯曲線上移，帶來(lái)了實(shí)際工資和未完成訂單之間的短期反向關(guān)系，且其影響也導(dǎo)致服務(wù)業(yè)價(jià)格的劇烈上漲。比較2020年疫情后與歷史上滯漲年代的兩次供給沖擊，可以發(fā)現(xiàn)其引致的制造業(yè)勞動(dòng)力成本上升具有“量級(jí)高、持續(xù)短”的特征：盡管制造業(yè)未完成訂單的下降幅度大致與1980~1982年相當(dāng)，但單位產(chǎn)出勞動(dòng)力成本的變化峰值明顯超出以往；前兩次供給沖擊分別持續(xù)約24個(gè)月和15個(gè)月，但本次沖擊僅8個(gè)月后制造業(yè)勞動(dòng)力成本增速即回到疫情前水平，服務(wù)業(yè)價(jià)格也并未大幅上行。

（程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，王宇哲系工銀國(guó)際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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