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改革開放以來，中國零售行業發展雖然只有短短40余年時間，卻孕育了與發達國家截然不同的市場效率和競爭結構。中國電商市場是全球范圍內規模最大、效率最優、商業模式迭代最快最先進的市場，多個平臺式電商巨頭共存并持續創新。近年來，頭部電商平臺相繼回港上市，這一具有巨大價值的投資領域逐漸進入內地投資者的重點研究范疇。

在市場認知中，電商龍頭往往擁有較強的先發優勢和規模經濟，趨向于一家獨大，而近5年來拼多多、短視頻電商等在中國市場的崛起卻與該認知相背離。電商行業規模經濟到底有多強？規模經濟到底來自哪個環節？中國電商未來的競爭格局如何變化？就這些問題，我與中泰商社&快遞行業負責人皇甫曉晗展開對話。

李迅雷：我第一次接觸到電商，應該比國內絕大部分研究電商的分析師都要早。記得在2008年，我在美國沃頓商學院學習時，發現通過亞馬遜平臺購買商品非常方便，且可以免稅。而若到Bestbuy去買小家電，發現這些連鎖店的鋪面已經很小，大部分商品都沒有，與當時的蘇寧、國美完全不在一個檔次。在亞馬遜網購時，第一步是選商品，第二步是選物流公司。你之前有交運行業的研究背景，對物流快遞供應鏈有比較深刻的理解，從這一視角理解零售電商行業，是否能夠得出一些不一樣的結論？

皇甫曉晗：是的，交運行業是一個大中游，在研究物流快遞行業的過程中，我對下游的電商等行業也積累了一些思考，逐漸形成了消費互聯網的研究視野。我發現，由于中國特有的經濟地理特征，中國物流、電商等行業的發展軌跡與全球其他市場顯著不同，未來的發展路徑也將不同。如果僅從互聯網流量、廣告的視角去看中國的電商發展，容易解釋短期現象，但站在中長期卻很難窺得全貌，我們的研究從供應鏈角度出發，用經濟學框架對零售電商行業進行自上而下的邏輯推演，為消費互聯網投資提供一些行業中長期演變的新視角。

李迅雷：與全球其他市場相比，中國電商市場有哪些不同之處？

皇甫曉晗：對比美國市場，我們認為中國電商的不同之處，主要體現在市場規模和競爭格局這兩個方面。

第一，中國電商市場規模大幅領先。中國電商是全球范圍內銷售規模最大的市場，市場規模約為美國的兩倍。中國的電商規模在零售總額中的占比達到25%，而美國僅11%。在商品供給方面，阿里平臺商家數約為亞馬遜北美商家數的2倍，阿里平臺SKU（庫存量單位）數量約為亞馬遜平臺SKU數量的3倍。在用戶方面，中國電商用戶達7.8億人，而美國網絡用戶僅3.3億人，中國電商消費需求更加復雜、多元。

第二，中國電商市場呈現出先集中、后多元的競爭格局。盡管美國電商整體規模不如中國，但龍頭企業競爭優勢更顯著，亞馬遜在美國電商市場長期一枝獨秀。反觀中國市場，在過去的近20年間先集中，后多元。拼多多更是在阿里京東的夾擊下異軍突起，市場份額快速增加。

李迅雷：我也觀察到，中國電商市場本來是阿里一家獨大，近幾年卻出現了多個平臺式電商巨頭并存的局面，你們認為背后的原因是什么？

皇甫曉晗：這個問題就需要結合物流供應鏈的視角來看了。想要實現“一家獨大”，通常需要極強的規模經濟。理解中國電商競爭格局的變化，核心是弄清楚電商規模經濟的來源。我們在《中國電商集中度變化的經濟學邏輯》報告中論證過，電商競爭分為履約和信息匹配兩個環節，其中履約成本（主要是物流成本）是典型的規模經濟，而信息成本并非規模經濟。美國的電商亞馬遜在履約環節建立了壁壘，而中國電商沒有在履約環節建立壁壘，競爭集中于信息匹配環節，這奠定了中美電商集中度差異的基礎。這就是美國電商中亞馬遜一家獨大，而中國電商集中度會先上升、后下降的原因。

李迅雷：你提出了一個很好的視角，為什么亞馬遜可以建立履約壁壘，而中國電商卻沒有履約壁壘呢？

皇甫曉晗：由于中美經濟地理環境不同。

美國的消費品主要依賴進口，大量消費品需要先在美國西海岸的港口登陸，再被運送到東海岸的消費者手中。由于運距較長，散發的快遞模式履約耗時4~5天以上，且成本較高；而倉配模式將商品提前運輸到消費者附近的倉庫中，從下單到收貨只需要2~3天，美國倉配模式的履約效率和體驗更優，而倉配模式需要電商企業親自建立大量倉儲設施，使得電商對物流有極強的掌控權。

而在中國市場，制造業和人口都密集分布在東南沿海，商品產銷地相隔較近、運距較短，70%~80%的快遞可以在72小時之內送達，中國快遞模式的履約效率和體驗更好，而快遞模式下，電商與快遞企業是合作關系，任何一家電商都很難獨家享有快遞環節的所有基礎設施。

比如，在美國，如果沃爾瑪或ebay希望與亞馬遜競爭，要想提供相似的物流體驗，必須親自投入大量資金建立倉配基礎設施；而在中國，拼多多崛起時所使用的快遞服務，與阿里巴巴并無不同，拼多多并不需要在物流方面投入巨大資金，便能夠享受很好的第三方物流服務。

也就是說，在最具規模經濟的履約環節，中國電商企業沒有建立起獨占的競爭優勢，所以中國電商的競爭，集中在了信息匹配環節。

李迅雷：在信息匹配環節，為什么不是規模越大的電商企業，匹配效率越高呢？

皇甫曉晗：在信息匹配環節，當買賣信息較少的時候，電商平臺作為一個信息中介，收集的買賣信息越多，越能夠降低買賣雙方達成交易的成本，信息成本呈現出階段性的規模經濟。但我們發現，信息量并不是越多越好，買賣信息過于冗余，會造成信息匹配精準度下滑，反而增加買賣雙方的交易成本：一方面，消費者的注意力是有限的，如果在淘寶上搜索“羊絨衫”，會看到幾十萬個相關商品，反而增加了消費者的決策成本；另一方面，賣家的廣告預算也是有限的，消費者可能只會瀏覽搜索結果前幾頁的商品，賣家想要讓自己的商品被消費者看到，就得花費更多廣告費用，提高自己的搜索排名。

阿里平臺商家的營銷成本變化曲線恰好反映了這一點。早期隨著規模的提升，商家營銷費用是下降的，信息匹配效率不斷提升，但是在2015年之后，商家的營銷成本逐漸上升。在這一階段，其他平臺，如果只對特定的人群和商品進行信息匹配，將信息量級控制在臨界值內，信息匹配成本反而低于大平臺，小平臺也能憑借更低的信息成本，和大平臺長期共存，形成多元化競爭。

李迅雷：所以，其實中國電商并不是一個長期走向一家獨大的生意。那么按照你的框架，未來幾年中國電商行業的投資應該遵循什么原則？

皇甫曉晗：我們認為，中國電商已經進入新的競爭階段，電商行業會進一步從集中走向多元。在這個階段，更大的規模并不等于更強的競爭優勢，關鍵在于平臺是否找到了適合自身的定位，形成了“渠道品牌”。所以，當我們看到一個電商平臺的GMV增長，不能夠輕易說他的競爭優勢在提升，更需要看的是這個規模增長會不會模糊他的定位，反而削弱他的長期競爭優勢。同時，小的企業如果定位明確且不可替代，也會存在投資機會。比如唯品會，成交總額（GMV）僅占到行業整體的2%左右，但用戶粘性很高，盈利持續增長，在市場認知不充分時，中長期反而會產生一定的預期差。

過去近二十年的電商紅利期，投資電商行業主要是投資行業和龍頭紅利；而在未來二十年，電商競爭多元化，投資需要更加關注競爭優勢，投資機會也更加多元化。相對而言，我們更關注非標品領域的電商競爭，尤其是生鮮領域的角逐，在這個正處于發展初期的大賽道上，電商更容易做出差異化的“渠道品牌”。

李迅雷：近期出臺的反壟斷政策，對電商行業投資有何影響？

皇甫曉晗：我們認為，反壟斷會讓電商行業的競爭更加規范，但中國電商行業走向多元化，主要還是受到行業內在屬性的驅動，而不是由反壟斷推動的。

我們在《互聯網反壟斷專題（下篇）：回歸核心，本立道生》中分析過，不是所有的平臺經濟都具備壟斷慣性，都會走向“一家獨大”的終局，能夠長期維持壟斷地位的平臺經濟是非常少的。大部分平臺經濟表現出階段性的“一家獨大”，主要是由于資本催化，掩蓋了其商業模式的長期屬性。反壟斷政策出臺后，并購審查會更加嚴格，不正當競爭行為也將受到嚴厲處罰。這種通過資本催化而非通過效率提升得來的階段性壟斷更難以成型，濫用壟斷地位維持的競爭優勢也難以存續。反壟斷的意義，更多的是推動市場更加主動地提升認知，找到真正具備護城河的互聯網商業模式。

（李迅雷系中泰證券首席經濟學家，皇甫曉晗系中泰證券研究所商社&快遞行業負責人）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“lixunlei0722”。