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三季度宏觀杠桿率下降了0.6個百分點，從二季度末的265.4%下降至264.8%；前三季度共下降了5.3個百分點。三季度M2/GDP下降了2.7個百分點，從二季度末的212.0%降至209.3%。從去杠桿態勢上看，宏觀杠桿率已經從2020年三季度末的最高點271.2%持續經歷了四個季度的下降，四個季度共下降了6.4個百分點；今年三季度杠桿率的下降速度有所減弱，分母因素（即名義GDP增長）驅動的快速去杠桿時期已過，未來宏觀杠桿率將以穩定為主。

影響宏觀杠桿率變化的兩大因素是債務增長與經濟增長。從債務增速來看，三季度實體經濟債務環比增速為2.1%，略低于二季度，也低于過去幾年三季度的環比增長水平；債務同比增速為9.7%，也是本世紀以來的最低點。近幾個季度，貨幣政策已回歸常態，且政策環境偏緊，這是宏觀杠桿率穩中有降的主要原因。

經濟增速方面，三季度表現較差。單季看，實際GDP同比增長4.9%，名義GDP同比增長9.8%，均處于較低的水平。如果考慮到上半年經濟增長較快，去掉這個基數效應，三季度的環比增速更低。季調后的實際GDP環比僅增長了0.2%，未季調的名義GDP環比也僅增長了2.9%，均低于普遍預期。經濟增速下行，拖累了三季度去杠桿的效果。債務增速降幅超出了我們之前的預期，但經濟增速更是滑出潛在增長區間，大幅低于預期，使得杠桿率僅出現了微弱下降，去杠桿效果有所減弱。

一般價格指數有所下降，但仍維持在高位。二季度的GDP縮減指數（名義經濟增速與實際經濟增速之差）達到5.7%的高點，三季度這一指標降至4.9%，仍是2012年以來的次高水平。PPI進一步上升，由6月份的8.8%增至9月份的10.7%；CPI則有所下降，從6月份的1.1%下降到9月份的0.7%，PPI與CPI的差距進一步拉大。這一態勢影響到下游企業的經營，原材料成本上升，但產品價格不變，利潤水平下降。這同時也導致債務風險結構轉變。負債率較高的上游企業由于收入和利潤同時上升，債務負擔相對減弱，而下游企業的債務負擔相應加重。由于下游企業的負債率水平更低，這種結構轉變有利于降低整體債務風險。但下游企業更多是中小微企業，是影響經濟增長的主要因素，這部分企業利潤下降，甚至退出市場，非常不利于經濟復蘇。從全局看，經濟復蘇程度是影響未來幾個季度宏觀杠桿率的關鍵因素，將是宏觀杠桿率穩定的最大隱憂。

分部門杠桿率分析

（一）住房貸款占比持續下降，個體經營貸成居民杠桿率上升的主因

三季度居民部門杠桿率上升了0.1個百分點，從二季度末的62.0%上升至62.1%；前三季度共下降了0.1個百分點。受疫情沖擊，2020年一至三季度的居民杠桿率上升速度加快，隨后開始平穩。2019年三季度到2021年三季度，居民杠桿率增長了6.8個百分點；而2017年三季度到2019年三季度，居民杠桿率上升了6.9個百分點。綜合來看，居民杠桿率上升的基本態勢沒有顯著變化，只是由于疫情而改變了部分節奏。

1.居民經營性貸款占比不斷上升

前三個季度，居民中長期貸款和住房貸款與GDP之比都在持續下降。中長期貸款與GDP之比從2020年末的40.1%下降到三季度末的39.6%，住房貸款與GDP之比從2020年末的34.0%下降到33.5%。居民短期消費貸款有輕微下降。居民經營性貸款則保持上升態勢，從2017年末10.8%的相對低點上升至今年三季度末的14.3%。從今年前三個季度來看，居民經營性貸款增長是對居民杠桿率唯一有正向貢獻的因素。居民債務結構變化一定程度上體現出金融服務實體經濟的成效，對于緩解居民債務風險是有利的。

一方面，房地產貸款占比持續下降。房地產貸款占比過大、增速較快是過去幾年居民杠桿率最大的風險隱患。住房貸款與GDP之比從2014年的15.7%一路上升到當前的33.5%。而居民經營性貸款在2019年前顯現出下降的態勢，居民部門的貸款中絕大部分都是房地產貸款，也造成了房地產金融的失衡，房地產相對于實體經濟過度發展。

在較強的監管壓力下，住房交易市場的活躍度開始下降。8月和9月的十大城市商品房成交量已經大幅低于去年同期，住房價格趨于平穩，部分地區甚至有所下降。

近年來，金融業加大對實體經濟的支持力度，各類貸款利率都有所下行，全部貸款的加權平均利率從2018年二季度的5.94%下降到今年二季度的4.93%;而個人住房貸款的平均利率僅從2018年二季度的5.60%下降到今年二季度的5.42%，基本沒有變化。大部分時間個人住房貸款利率都低于全部貸款的平均利率，2020年之后這一現象有所改變，房地產利率居高不下，其他各類貸款利率都有所下行，二者利差還在擴大。即使在疫情期間，住房貸款利率也沒有放松，監管部門對房地產市場的管控保持了定力。去年曾出現過一些個人經營性貸款違規流入房市的現象，監管當局及時出臺了相關舉措，控制住這一投機性的資金流動。監管政策在遏制房地產泡沫方面取得了一定成效，房地產貸款快速增長的現象得到控制。

另一方面，貨幣當局對普惠小微貸款的支持力度加強。普惠貸款自2018年起一直處于加速上升的態勢。截至今年二季度末，銀行業的普惠小微貸款余額已達17.7萬億元，普惠貸款在全部貸款中的占比不斷提升。人民幣貸款存量同比增速近年來保持在12%左右，而普惠貸款增速高達30%以上。大型國有銀行也主動下沉業務，增加對小微企業的貸款比例，大型銀行的普惠貸款增速接近50%。個人經營性貸款是普惠型小微貸款的重要組成部分，近年來這類貸款增速不斷提高。

隨著房地產市場活躍度下降，居民住房貸款對杠桿率的拉動作用減弱；而隨著普惠金融范圍擴大，銀行對個體工商戶支持力度越來越大，居民經營性貸款仍將保持較快增長，成為帶動居民杠桿率上升的動力。居民債務結構的變化體現出金融服務實體經濟的成效。

2.居民消費支出恢復力度減弱

今年一季度開始，居民消費增速超過了居民可支配收入增速，居民儲蓄率開始下行。但三季度消費的恢復力度減弱：居民消費增速從6月份的18.0%下降到9月份的15.8%，居民可支配收入增速從6月份的12.6%下降到9月份的10.4%，二者差距開始縮小。

在國內大循環為主的戰略下，居民的最終消費是決定經濟復蘇程度的重要力量。但從三季度情況看，居民消費僅同比增長了15.8%，過去兩年的復合平均增速低于5%。從趨勢上看，居民消費處于平穩的恢復狀態中，但并未恢復到位，這也是經濟增速低于預期的部分原因。未來一段時間，居民消費有較大恢復空間。宏觀政策仍需在促進消費方面發力，通過調整收入分配釋放居民消費潛力，帶動經濟增長，實現宏觀杠桿率的健康穩定。

（二）非金融企業部門繼續去杠桿，投資意愿下降

三季度，非金融企業杠桿率下降了1.6個百分點，從二季度末的158.8%降至157.2%；前三季度共降低了5.1個百分點，已經持續五個季度下行。在受到疫情沖擊前，2019年末的非金融企業杠桿率為151.9%，當前杠桿率仍有下行空間。

1.企業投資增速下降

今年前三季度固定資產投資累計增速僅為7.3%，其中表現最為突出的是制造業投資，同比增長了14.8%，房地產和基建投資的累計同比增速分別為8.8%和1.5%。如果看過去兩年的復合平均增速，前三季度總投資增速僅為4.0%，其中房地產為7.2%，制造業和基建投資為3.6%和2.0%。企業投資意愿有限，抑制了融資需求。

從企業經營角度來看，今年企業的收入和利潤都表現亮眼。1~8月份工業企業收入和利潤累計同比分別增長了23.9%和49.5%；國有企業的收入和利潤更是分別增長了24.9%和75.0%。利潤上升的同時，投資意愿下降，企業更加降低了外部債務融資的需求。企業部門在賬面積累了大量資產，短期內并沒有緊迫的融資需求。同時，2020年推出的權宜性信貸支持政策也基本退出，銀行收緊了對企業的貸款標準，降低了對企業的信貸供給。

企業獲得經營收入和利潤后并不急于追加投資，而是優先償還債務，降低借新債的規模，呈現出“資產負債表式衰退”的跡象。2017年進入去杠桿周期以來，企業部門的資產和負債增速都處于低位，且緩慢下降。這一過程僅在2020年上半年受疫情影響而有所緩解，今年三季度的增速相比二季度又開始下降了。過去幾年宏觀杠桿率得以平穩的一個主要原因就在于非金融企業的投資意愿有限，在利潤率尚可的環境下不再進一步投資擴大規模，從而降低了企業債務的增速。對于資產負債表衰退的跡象，尤需引起警惕。

2.恒大事件突顯房地產債務風險

今年以來地產調控政策趨緊，眾多房地產企業的資金壓力持續上升。前三季度，房地產開發資金來源中的國內貸款同比下降了8.4%，而房地產銷售量也在三季度開始放緩，給地產商帶來較大的資金壓力。全年出現首次違約的房企數量多達5家，且不乏知名房地產開發商，包括華夏幸福、四川藍光、恒大集團、泛海控股和建業地產，相關債券違約規模將近600億元，創了歷史新高。

根據人民銀行披露的信息，當前恒大負債約3000億美元，其中有三分之一是金融負債，總體而言風險基本可控，不會影響到房地產市場健康發展的態勢，對金融行業的外溢性也可控。從恒大自身的負債規模和負債結構來看，其對市場的影響相對有限，且目前還擁有大量的土地儲備，資產質量較高，違約風險的傳染能力有限。

但對于房地產行業來說，目前并不僅是恒大一家企業受到較大沖擊。隨著對地產監管的趨緊以及對個人住房貸款的約束，大量房地產企業的流動性狀況仍然困難。有了恒大、華夏幸福等高負債、高杠桿、高周轉經營模式相繼爆雷的前車之鑒，眾多房地產企業更加趨于保守。企業的拿地積極性和開工意愿都在下降，土地流拍率在8月份跳漲至30%，成交土地溢價率也大幅下折。相應的地產投資大幅下行，對經濟增長的貢獻也由正轉負。

從金融風險的角度來看，房地產投資增速下降對地方財政的直接影響就是土地出讓金下降。尤其是對土地財政依賴度較高的地方政府來說，會大幅降低政府性基金的資金來源。而這些地方政府的債務規模往往都比較高，部分地方政府還存在隱性債務隱憂。土地出讓金收入下降，可能會加劇地方政府債務風險的暴露，金融市場對這些地方政府城投債的風險也更為關注。

（三）政府杠桿率略有上升，全年增幅或低于預期

政府部門杠桿率從二季度末的44.6%上升至三季度末的45.5%，上升了0.9個百分點，前三季度共下降0.1個百分點。其中，中央政府杠桿率從二季度末的19.4%上升至19.7%，降幅為0.3個百分點；地方政府杠桿率從二季度末的25.2%上升至25.8%，增幅為0.6個百分點。政府債務支出受限，嚴重制約了政府債務的發行意愿。

2021年新增國債限額2.75萬億元，新增地方債限額4.47萬億元，共計7.22萬億元。前三季度，新增國債余額1.1萬億元，新增地方債余額2.9萬億元，共計新增4.0萬億元，僅為全年新增限額的56%。國債和地方債的發行進度都較為緩慢，其中地方政府一般債實際新增余額已經接近全年的新增債務限額，而國債和地方政府專項債仍有較大的增長空間，其中國債的空間約有1.6萬億元，地方政府專項債的空間約有1.4萬億元。預計四季度政府部門杠桿率還將有所上升。考慮到政府債務支出手段受限，政府融資意愿不高，全年債務增量可能會低于全年的預算赤字。

1.國債全年新增規模可能會低于預算赤字

前三季度新增國債規模為1.12萬億元，而全年預算赤字為2.75萬億元，尚有1.63萬億元的缺口，高于前三季度全部新增規模。根據以往經驗，每年新增國債限額與實際新增國債余額略有差異。只要保持國債實際余額小于限額，新增余額與新增限額可以存在部分差異。

過去十余年，前三季度實際新增的國債余額都會超出全年新增限額的一半以上。而2021年前三季度實際新增僅為全年新增限額的40%左右。要完成新增限額水平，四季度的發行壓力非常大。截至10月22日，國債余額并未比三季度末有所上升。我們預計今年實際新增余額可能會小于新增限額，中央政府杠桿率增幅或低于預期。

今年這一特殊情況的出現，有兩點原因。首先是中央財政的收支缺口較小，對國債融資的需求下降。今年前8個月中，中央政府財政收入累計同比增長了18.9%，而中央本級財政支出同比下降了3.6%。從全年預算來看，中央財政與支出的預算規模分別為8.9萬億元和3.5萬億元，相比上一年分別同比增長8.1%和-0.1%。可見前8個月中，中央財政盈余較大，且超出了年初預期。中央財政收入超預期增長，降低了中央政府的債務融資需求。

其次是國庫現金相當充裕。根據國債余額管理規定，財政部會根據庫款和市場變化等情況，適當調整國債發行規模。從央行資產負債表上看，當前政府存款水平較高，三季度末政府國庫存款達到4.6萬億元，而信貸收支表中的財政性存款也達到了5.7萬億元，都處于歷史高位。中央政府持有大量存款，未來可以首先降低政府存款規模，再考慮債務融資，由此也降低了國債發行的需求。綜合這兩個因素來看，全年實際新增國債規模可能會小于年初所設定的新增債務限額，從而降低四季度中央政府杠桿率增幅的預期。

2.地方政府專項債發行困難

前三個季度的地方政府一般債新增規模已經接近了全年新增的債務限額，但專項債僅增加了不足2.2萬億元，是全年新增債務限額的61%；其中三季度新增了約1.2萬億元，超過了上半年兩個季度的新增規模之和。要實現全年全部新增限額的目標，四季度還要再增加超過1.4萬億元。

地方政府專項債發行速度較慢的主要原因在于符合審批條件的項目越來越少，但審批標準越來越嚴格。與之相伴隨的是基建投資增速大幅度下降，前三季度基建投資累計增速僅為1.5%，過去兩年的復合平均增速也僅為2.0%，而不含電力的基建投資過去兩年復合平均增速僅為0.8%。在地方政府隱性債務持續壓降的情況下，地方專項債的發行也遇到困難，導致基建投資大幅下行，也拉低了經濟增速。財政部近期表示，2021年新增專項債券額度盡量在11月底前發行完畢。預計地方政府杠桿率也會有一定幅度的提升。

（四）金融部門杠桿率繼續下降

三季度，資產方統計口徑金融杠桿率由二季度末的51.3%下降到49.2%，下降了2.1個百分點。負債方統計口徑下的金融杠桿率由二季度季度末的61.7%上升到61.9%，上升了0.2個百分點。

央行今年7月下調了存款準備金率，共釋放長期資金1萬億元。在降準的同時，7~10月MLF的投放量分別為1000億、6000億、6000億和5000億元。其中9月和10月的投放量與到期量一致，7月和8月分別小于到期量。從整體上看，央行對流動性的投放基本維持穩定，二季度末商業銀行的超額備付金率僅為1.52%，金融機構的超額準備金率僅為1.2%，都處于歷史低點。央行“把好貨幣總閘門”、不搞“大水漫灌”的思路較為堅定。

從利率水平來看，債券收益率和銀行間回購利率（DR007）自2020年5月份便開始走高，在今年3月份以來保持平穩。由于債券融資需求有限，國債和企業債收益率也在全年有所下降。

政策建議

1.貨幣總量政策應適度寬松，提振企業信心，恢復投資增速

今年前三季度的GDP增速尚可，但也面臨著不少隱憂，消費復蘇有限、投資低迷、企業部門資產負債表衰退等問題都面臨考驗。在投資需求持續不振，消費需求恢復也并不理想的環境下，貨幣政策條件可做適當放松，以支持經濟保持在潛在產出之上。

今年全球CPI快速上升，國內PPI也升至高位。IMF也呼吁各國央行對全球通脹風險保持警惕，建議美聯儲收緊貨幣政策。中國的財政和貨幣政策都處在緊平衡中，全國公共財政預算支出全年僅增長0.9%，前三季度廣義貨幣同比增速僅為8.3%，社融存量增速也僅為10.0%，與此同時對房地產市場的監控力度絲毫不減、保持定力。緊平衡下的宏觀調控政策，保證了CPI維持在低位，并未跟隨PPI大幅度上升，但同時也對經濟復蘇產生了一些消極影響。房地產投資和基建投資持續低迷，既降低了企業的融資需求，降低了企業部門杠桿率，同時也出現了中國式資產負債表衰退跡象，抑制經濟增長。出口水平仍保持在較快的增速水平上，這是今年拉動GDP增速較快的重要原因。但隨著美國貨幣政策趨緊、財政補貼退潮、生產秩序恢復，出口增速不會長期維持在當前高水平上。屆時，對中國制造業投資也會更為抑制，進一步增加經濟復蘇的壓力。

當前，我們的貨幣政策面臨著艱難考驗，對未來CPI走勢的判斷至關重要。我們認為，在全社會總需求尚未完全恢復的環境下，CPI很難出現由需求引致的大幅上漲，而供給推動的價格水平上升也非貨幣政策所能控制。因此，建議適度放松總量貨幣政策，繼續降低融資利率，降低企業的財務成本支出，盡可能提振企業的信心，帶動投資恢復到正常的增長狀態，并增加企業的融資需求。

2.增加財政支出拉動基建，以公共支出帶動民間投資

2017年之前，基建投資增速基本維持在20%左右，但近年來這一增速大幅放緩，這與結構性去杠桿限制地方政府隱性債務，同時對地方政府專項債的限制趨嚴是高度關聯的。地方政府隱性債務是金融風險中的重大隱患，既增加了政府的財務負擔，也增加了金融風險，應對其加強清理，遏制死灰復燃。但地方政府過去所承擔的基建支出也應得到支持。基建投資直接增加總需求，帶動當期經濟增長；同時更是增加了全社會的總資本存量，為長期的經濟增長穩定作出貢獻。

一些必要的基建投資，不能完全用經濟效益衡量，更應全面考察其社會效益，考察其為長期經濟增長所能起到的貢獻。這些投資并不能完全被民間資本投資所取代，更好的社會公共基礎設施反而是帶動民間投資增長的前提。隨著房地產市場降溫，各地土地出讓金收入勢必也會下降，而房地產稅的推出尚有較多不確定性，地方政府缺乏穩定的資金來源，也就會降低基建投資的意愿。建議適當增加國債占比，增加地方政府一般債務占比，用公共支出帶動民間資本的投入，繼續加強基礎設施建設，保持經濟長期穩定增長。

3.重點關注房地產行業風險

從長期來看，對房地產市場的調控應保持定力，這也是實現國內大循環的基本要求。只有房地產企業轉向更可持續的商業模式，降低企業杠桿率，才能抑制住房地產的投機性需求。但短期來看，應避免矯枉過正。從債券市場的表現來看，5年期AA級企業債從7月下旬到現在上升了20個基點，AA-級企業債上升了30個基點，信用利差加大。當前房地產行業貸款規模超過50萬億元，約占全部金融機構各項貸款余額的30%，要避免短期流動性風險的出現。

總之，堅持因城施策，既要保證“房住不炒”，也應做到收放自如。一線城市仍要收，但其他地方重點城市群/都市圈可適度放，且更多從土地供應和住房供給角度著手，防止將房地產這一不動產變成“凍產”，后者會扭曲價格信號并制約資源合理配置，從動態角度看，將產生較大的效率與福利損失。

（張曉晶系中國社科院金融研究所所長、國家金融與發展實驗室主任，劉磊系國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長）