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新冠肺炎疫情下，長春高新(000661.SZ)仍然交出了一份靚麗的成績單，2020年一季度凈利潤增幅達到48.59%。然而，在仔細分析之后不難發現，長春高新的高增長主要來自于研發資本化以及并表效應，報表美化成分大。

與此同時，長春高新的房地產業務規模繼續膨脹，巨額真金白銀沉淀在舊改以及豪華酒店項目，不僅會拉低上市公司整體 ROE，而且也會給投資人一種不務正業的印象。

長春高新主營業務為生物制藥及中成藥的研發、生產和銷售，輔以房地產開發、物業管理及房產租賃等業務，2019年收入73.74億元，其中制藥業、房地產、服務業收入分別為64.03億元、9.57億元、1429萬元，制藥業和房地產業務毛利率分別為91.33%、44.25%。

研發資本化

2020年一季度，長春高新實現營業收入16.61億元，同比下降6.43%;凈利潤5.42億元，同比增長48.59%;扣非凈利潤5.44億元，同比增長51.68%。

長春高新在收入下降的情況下，為何凈利潤反而實現大幅增長呢?重要原因之一是公司2020年一季度研發費用同比大幅下降6622萬元至4877萬元，下降額占當季凈利潤增加額的比例為37.33%。

對于研發費用下降，長春高新解釋稱，主要是下屬制藥公司部分研發項目滿足資本化核算條件以及部分研發項目尚未達到結算條件所致。

長春高新相關負責人在接受《證券市場周刊》記者采訪時表示，公司研發項目較多，由于產品研發進程有所不同，在2020年一季度相關研發項目集中進入資本化階段，公司2020年一季度資本化率同比有所提升。

翻閱往年財報可以發現，長春高新過去也存在研發投入資本化情況，2016-2019年，公司研發投入分別為2.65億元、3.49億元、3.96億元、4.06億元，其中資本化金額分別為5965萬元、5934萬元、6798萬元、7624萬元，占比分別為22.53%、17.01%、17.17%、18.76%。

長春高新屬于醫藥行業上市公司，行業內目前市值最大的是恒瑞醫藥(600276.SH)，這家藥企2019年研發投入38.96億元，完全做了費用化處理。因此，相比行業龍頭，長春高新研發投入會計政策還是要顯得較為激進。

對于研發投入會計處理，長春高新2019年年報稱，公司進入臨床前的研發確認為研究階段，進入臨床后的研發確認為開發階段。研究階段所發生的所有支出，計入當期損益;開發階段發生的支出，應根據其風險程度分別計入當期損益或開發支出。

根據研發進展，財務處理前，應召開專家評估會，判斷風險程度，風險大于30%的項目支出計入當期損益，風險小于30%的項目支出計入開發支出;凡已計入開發支出的項目，在每個開發階段結束之后，請專家再次評估確認風險程度，風險大于30%的項目支出應調整計入當期損益，風險小于30%的項目支出繼續計入開發支出。

雖然長春高新對研發投入會計處理有著明確的規定，但是在實際操作之中，醫藥、軟件等行業的研發項目能不能成功變現存在很大的不確定性，資本化處理的確認存在很強的主觀性，往往會大幅度影響公司的實際利潤，成為不少上市公司調節利潤的工具。

2016-2019年，長春高新研發投入資本化金額占當年凈利潤的比例分別為12.3%、8.96%、6.75%、4.3%，假設長春高新研發費用減少的金額就是當季資本化金額，照此計算2020年一季度研發投入資本化金額占凈利潤的比例為12.21%。

并表效應

長春高新凈利潤大增的另外一個重要原因是收購并表所致。

2019年6月，長春高新發布重大資產重組預案，公司發行股份及可轉債購買金賽藥業29.5%股權，交易價56.37億元，本次交易完成后，長春高新將持有金賽藥業99.5%的股權。

金賽藥業是中國重組人生長激素的開創者和引領者，主要用于治療兒童生長激素缺乏癥、重度燒傷和下丘腦垂體疾病所致生長激素缺乏等病癥，兒童生長激素缺乏導致的矮小癥在三種主要適應癥中最為普遍。券商統計，目前累計約有36萬人接受了生長激素治療，對應2004-2015年出生總共582萬矮小癥患者，占比6.2%，滲透率提升空間大。

生長激素的快速放量，推動了金賽藥業的業績高增長。2016-2018年，金賽藥業凈利潤分別為4.96億元、6.86億元、11.32億元、19.76億元，同比增長30%、38%、65%、74.47%，成為長春高新最核心的利潤來源。

2019年11月19日，上述收購完成過戶事宜，本次變更后，長春高新持有金賽藥業99.50%股權。

因此，此次收購股權并表，對于長春高新2020年一季度業績高增長影響重大。東吳證券表示，2020年一季度金賽藥業實現并表99.5%，從而使得公司利潤端增速遠高于收入增速。

根據光大證券測算，剔除合并因素后，長春高新2020年一季度同口徑凈利潤同比增速約13%;如果再考慮研發投入資本化因素，公司2020年一季度業績極有可能不會有增長，甚至會出現下滑。

這種經過研發投入資本化美化后的高增長，可能與業績承諾有關。上市公司在收購金賽藥業29.5%股權之時，交易對方承諾金賽藥業2019-2021年凈利潤分別不低于15.6億元、19.4億元、23.2億元。

房地產業務繼續膨脹

3月27日，長春高新發布的2019年年報顯示，公司與醫藥主業毫不相關的房地產業務繼續膨脹。

長春高新房地產開發有限責任公司(下稱“高新地產”)作為公司房地產業務的經營主體，其2019年年末的總資產和凈資產分別為39.9億元、13.91億元，占上市公司總資產和凈資產的比例分別為31.37%、17.21%。

財報顯示，2019年年末，公司存貨中的開發成本和開發產品分別為10.04億元、3.49億元，兩者合計13.54億元。其他應收款中最大的一筆金額為11.09億元，欠款對象為長春高新技術產業開發區管理委員會，年報解釋稱，這筆款項是子公司高新地產根據中標的“長春高新區康達地塊舊城改造開發項目”所約定的前期土地拆遷款。

與此同時，長春高新還有5.58億元的預付賬款，2019年年報對此沒有解釋。公司相關負責人在接受采訪時表示，預付賬款主要為下屬房地產公司預付給相關工程建設方的工程款。此外，公司其他流動資產中還有1.92億元的預繳稅金，上述負責人表示，這是下屬房地產公司根據其實際經營情況所預繳的土地增值稅、企業所得稅、增值稅。

公告顯示，高新地產在2015年中標了康達地塊舊城改造開發項目，中標價格為120.48億元，是上市公司2019年年末凈資產的1.49倍。這也就意味著，公司未來仍將會繼續投入巨額資金用于房地產業務。

舊改項目一般位于城市較核心位置，盈利能力往往不錯，但是此類項目通常需要幾年甚至十幾年的開發周期，其間面臨著拆遷困難、溝通不暢、資金壓力大等問題。公告稱，康達地塊舊改項目采取分期滾動開發建設，周期可達12-15年。

長春高新將巨額資金沉淀在長周期舊改項目之上，顯然會拉低資金使用效率，同時也會給投資人一種不務正業的印象。

更讓人擔憂的是，除了舊改項目以外，長春高新還要將資金投入到效益更差的酒店項目。

財報顯示，2019年年末，公司在建工程8.56億元，其中占資第二大的是長春海容酒店項目，期末賬面余額為1.79億元。該項目預算投資10.95億元，截至2019年年末，工程累計投入占預算比例為16.46%。

2019年3月7日，長春高新發布公告稱，子公司高新地產與六洲酒店管理(上海)有限公司分別簽署了《長春高新洲際酒店(中文)管理合同》及《長春高新假日酒店(中文)管理合同》，高新地產現投資建設豪華五星級洲際酒店和四星級假日酒店，項目完工后交由上述協議對方負責酒店管理工作。

公告顯示，該項目總占地面積12942平方米，總建筑面積10.03萬平方米，地上建筑面積6.81萬平方米，地下車庫3.22萬平方米。

相比舊改項目，酒店是一樁更差的生意，需要耗費巨額的投資，成本剛性，提供的又是較為同質化的服務，而且時間久了會被更新、更豪華的酒店代替，因而每隔一段時間還得花錢再裝修，每年只有節假日等小段時間可能供不應求。因此，國際知名酒店管理集團基本都不會大規模持有酒店資產，而是采取以輸出管理、品牌、收取管理費或收入分成的輕資產運作模式。