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2019年，對于國產(chǎn)胰島素龍頭——通化東寶藥業(yè)股份有限公司(下稱通化東寶，600867.SH)來說，有期望也有失望。

年報顯示，2019年通化東寶實現(xiàn)營業(yè)收入27.77億元，同比增長3.13%;實現(xiàn)歸母凈利潤8.11億元，同比下滑3.27%;實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤8.09億元，同比下滑0.61%。

《投資時報》研究員注意到，這已經(jīng)是通化東寶業(yè)績增速第三年下滑，與之相對的，則是銷售費用的不斷攀升。2019年，通化東寶銷售凈利率僅為29.15%，創(chuàng)近5年新低。

不是沒有好消息，經(jīng)過多年研發(fā)，通化東寶首個三代胰島素——甘精胰島素于2019年12月獲得國家藥品監(jiān)督管理局核準簽發(fā)的《藥品注冊批件》，成為繼甘李藥業(yè)和聯(lián)邦制藥(3933.KH)之后，國內(nèi)第三家獲批甘精胰島素的上市公司，并于2020年2月4日投放市場。

不過，《投資時報》研究員注意到，隨著近年來該公司研發(fā)投入的不斷增加，其研發(fā)投入資本化率也在不斷攀升。2019年通化東寶研發(fā)投入資本化率已達60.78%，而A股以研發(fā)著稱的醫(yī)藥龍頭——恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)2019年研發(fā)投入資本化率為0。

與此同時，被寄予厚望的三代胰島素，目前市場的主要競爭對手有賽諾菲—甘精，諾和諾德—門冬，禮來—賴脯以及國產(chǎn)的甘李、珠海聯(lián)邦，且不說早在2004年原研藥外資企業(yè)賽諾菲就已上市“來得時”，就國產(chǎn)甘李藥業(yè)的“長秀霖”也早在2005年上市。

雖說通化東寶的二代胰島素在三四線城市擁有較大的市場占有率，但面對深耕多年的外資以及甘李藥業(yè)，三代胰島素的推廣壓力可想而知。

4月24日，通化東寶還公布了其2020年第一季度業(yè)績。數(shù)據(jù)顯示，今年一季度其實現(xiàn)營業(yè)收入7.19億元，同比增長0.6%;實現(xiàn)歸母凈利潤2.77億元，同比增長1.4%。業(yè)內(nèi)人士表示，新冠肺炎疫情對通化東寶甘精胰島素的推廣，或有較大影響。

此外，《投資時報》研究員注意到，進入4月以來，多地陸續(xù)開始實施帶量采購，以武漢為例，胰島素也被納入集采范圍。而對于通化東寶而言，在三代胰島素未開始正式放量之前，二代胰島素的集采降價風險，可能進一步削弱其盈利能力。

2020年4月27日，通化東寶報收于12.92元/股，較52周高點已下挫33.22%。

通化東寶近兩年股價走勢(元/股)

數(shù)據(jù)來源：Wind

營收增速下滑 銷售費用持續(xù)上升

通化東寶是國產(chǎn)胰島素龍頭，其主要產(chǎn)品包括重組人胰島素原料藥、重組人胰島素注射劑(甘舒霖)、甘精胰島素原料藥、甘精胰島素注射液(長舒霖)、鎮(zhèn)腦寧膠囊、糖尿病相關的醫(yī)療器械等。

在所有治療糖尿病的藥物中，胰島素的市占率約為40%。由于糖尿病病程不可逆，一旦患者開始使用胰島素，大部分都要終身用藥。而近年來，中國糖尿病患者逐漸增多，這無疑給通化東寶帶來發(fā)展空間，2018年6月之前，其二級市場股價也上漲幾十倍。

然而，隨著醫(yī)保控費、帶量采購以及三代胰島素替代性不斷加強，通化東寶業(yè)績增速持續(xù)下滑。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年—2019年，通化東寶分別實現(xiàn)營業(yè)收入25.45億元、26.93億元和27.77億元，同比增長24.75%、5.80%和3.13%;實現(xiàn)歸母凈利潤8.37億元、8.39億元和8.11億元，同比增長30.52%、0.25%和-3.27%。

通化東寶近三年營收增速(%)

數(shù)據(jù)來源：Wind

同期，通化東寶的銷售費用分別為6.23億元、7.01億元和8.49億元，同比增長26.11%、12.52%和21.11%，銷售費用增速顯著高于營收增速。

通化東寶近三年銷售費用(億元)

數(shù)據(jù)來源：Wind

與此同時，2017年—2019年，通化東寶的銷售凈利率分別為33.01%、31.15%和29.15%;凈資產(chǎn)收益率分別為19.79%、17.63%和16.58%，均呈走低趨勢。

當然，近年來，通化東寶的研發(fā)費用也在明顯增加。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年—2019年，通化東寶的研發(fā)支出分別為1.19億元、1.51億元和1.99億元，占營收的比重分別為4.68%、5.61%和7.17%，逐年上升。

不過，《投資時報》研究員注意到，同期，通化東寶的研發(fā)投入資本化率分別為18.74%、35.21%和60.78%，亦不斷上升。

一般來說，研發(fā)投入如果費用化，在核算凈利潤時，就需要扣除研發(fā)費用。但若研發(fā)費用資本化，不僅不影響當期利潤，還會使總資產(chǎn)增加。

從以上數(shù)據(jù)來看，通化東寶近三年研發(fā)投入資本化率，對利潤的影響不容小覷。而在醫(yī)藥領域享有較高估值的恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)，其研發(fā)投入100%費用化。

70后冷春生接任董事長

2019年，對于通化東寶而言，有著非同尋常的意義，不僅執(zhí)掌公司30年多年的董事長李一奎辭職，且第一大股東——東寶實業(yè)集團有限公司(下稱東寶集團)的董事長職務，也由其子李佳鴻繼任。

據(jù)2019年3月4日公告顯示，通化東寶創(chuàng)始人兼董事長李一奎提出書面辭職報告，申請辭去公司董事、董事長等一切職務。同日，二把手李聰申請辭去公司董事、總經(jīng)理等一切職務。

李一奎在辭職報告中稱，目前，公司發(fā)展保持了持續(xù)、健康的發(fā)展態(tài)勢。經(jīng)過多年的打造和培育，新一代年輕化、專業(yè)化的領導管理團隊日趨成熟，為了公司長遠發(fā)展，申請辭去公司董事、董事長等一切職務，將公司交于新一代領導班子全權管理。

對于接任者，通化東寶董事會一致選舉由技術出身的冷春生擔任公司新的董事長、總經(jīng)理。

公開資料顯示，冷春生于1974年9月22日出生，為博士研究生，正高級工程師。1997年冷春生加入通化東寶，從事蛋白質生物藥的研究開發(fā)及成果產(chǎn)業(yè)化等工作，后歷任公司董事、副總經(jīng)理職務，迄今已有23年。

同樣在3月4日，通化東寶發(fā)布的另一則公告稱，李一奎也同時辭去了東寶集團的董事長職務，由其子李佳鴻繼任董事長職務，東寶集團法定代表人也由李一奎變更為李佳鴻。

據(jù)了解，李佳鴻出生于1988年，2016年畢業(yè)于德國費森尤斯大學企業(yè)管理專業(yè)，獲學士學位，2012年在德國福特產(chǎn)業(yè)進出口有限公司工作。2016年2月加入東寶集團，歷任東寶集團董事長秘書、董事長助理及集團副總經(jīng)理，現(xiàn)任東寶集團董事長兼總經(jīng)理。

事實上，在2017年李一奎進行股權“分家”之時，曾有人猜測其或是為兩個兒子的接班提前布局。在2017年3月9日，通化東寶曾發(fā)布公告稱，李一奎將其所持有公司控股股東東寶集團7770萬股中的4600萬股，分別轉讓給李佳鴻2300萬股、李佳蔚2300萬股，兩人均為其子。

而另一實控人王殿鐸將所持有的東寶集團5522.9萬股中的3370萬股股權，分別轉讓給李佳鴻290萬股、李佳蔚490萬股及其他三名自然人。李佳鴻、李佳蔚與李一奎簽署一致行動人協(xié)議并就東寶集團日常決策事項與李一奎保持一致行動。

據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，截止目前，李一奎、李佳蔚、李佳鴻和冷春生，分別持有東寶集團12.24%、10.77%、10.00%和6.23%的股份。

三代胰島素強敵環(huán)伺

2011年，通化東寶與甘李藥業(yè)分手后，定下東寶做二代胰島素，甘李做三代胰島素。

自此之后，雙方均獲得較大發(fā)展，甘李藥業(yè)依靠三代甘精胰島素開始在一二線市場崛起，而通化東寶也憑借二代胰島素的成本和價格優(yōu)勢在三四線城市得到較大的市場份額。

雖然，近年來，通化東寶業(yè)績增速顯著下滑，但依靠二代胰島素的強大成本優(yōu)勢以及三四線城市的廣闊市場空間，2019年，其重組人胰島素注射劑產(chǎn)品銷量5401.56萬支，仍同比增長14.87%(2018年同比增長0.65%)，實現(xiàn)營業(yè)收入22.14億元，同比增長14.09%。

但從盈利能力來看，重組人胰島素原料藥及注射劑產(chǎn)品毛利率為84.09%，同比減少2.63個百分點。

當然，為接棒三代胰島素，通化東寶也一改往日激進的銷售策略，開始主動降庫存，2017年—2019年，其庫存分別為9.74億元、9.01億元和6.29億元。

不過，分析人士認為，通化東寶三代胰島素研發(fā)的時間較長，進展遠不及預期，這也導致其后發(fā)劣勢明顯。

目前，二代胰島素市場主要以禮來、諾和諾德和拜耳等外資企業(yè)，以及通化東寶、珠海聯(lián)邦和江蘇萬邦等本土企業(yè)為主;三代胰島素市場主要以賽諾菲—甘精，諾和諾德—門冬，禮來—賴脯以及國產(chǎn)的甘李、珠海聯(lián)邦為主。

業(yè)內(nèi)人士表示，通化東寶三代胰島素看似給了市場更大的想象空間，但外資與甘李在三代胰島素市場深耕多年，實力強大，這種推廣的不確定非常大。

值得注意的是，東寶集團目前的股權質押總數(shù)達7.75億股，質押率達99.97%，這也意味著股價的任何波動，都有可能引發(fā)質押股份的被迫強平。

而據(jù)《投資時報》研究員了解，自2019年5月以來，副總經(jīng)理陳紅、財務部經(jīng)理李鳳芹和監(jiān)事會主席程建秋，已通過集中競價的交易方式，分別減持9萬股、5萬股和2600股，減持金額分別為157.89萬元、96.5萬元和3.88萬元。

截至2020年4月25日，東寶集團合計減持1753.99萬股，累計減持金額2.34億元。