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近日，綠城中國拆分旗下代建業務上市的公告正式發布。招股書一披露，綠城管理“代建之王”的稱號不脛而走。按照2016-2018年累計訂約總建筑面積計算，公司是中國房地產行業最大的代建公司。

盡管如此，綠城管理2017年、2018年營業收入僅占綠城中國的2.41%、2.45%。截止2019年9月綠城管理的服務營業收入約為15億元，相當于一家中型物業公司。另一方面新浪財經注意到，近兩年綠城管理的發展一直在以低毛利換取規模，未來公司在營收擴大的同時毛利率或將進一步下降。

此外招股書坦言，新冠肺炎疫情已導致在建或待建的代建項目暫停、人力及原材料短缺;代建項目的建設、出售及交付延遲;營運成本及開支增加，項目擁有人的現金流量同步增壓;2020年一季度財務數據或受影響。

營收僅占綠城中國的2.4% 行業規模較小

綠城管理成立于2010年，根據中國指數研究院的資料，按2016年至2018年累計已訂約總建筑面積、2018年新訂約總建筑面積及2018年總收入計，公司是中國房地產市場最大的代建公司。

尤其是在2018年，(自行及透過與業務伙伴合作經營)公司擁有106個新訂約項目，新訂約總建筑面積約為22.4百萬平方米，占中國代建市場的市場份額達41.1%，根據中國指數研究院的資料，規模為市場第二的兩倍以上。

代建業務，通常由傳統開發商轉型而來，有三種服務模式：(1)代建費用模式，即代建公司收取管理費用以管理物業開發;(2)資本投資回報及代建費用綜合模式，即公司就項目進行小額資本投資，同時提供代建服務以換取管理費;(3)房地產基金模式。

綠城管理屬于第一種收取代建費用模式，萬科的代建業務則屬于第二種進行小額投資的模式，兩家均屬于代建行業發展較早的企業。相對于房地產開發商，代建業務輕資產運營，主要的支出就是人員成本。大多數參與其中的房企也僅僅是將其作為補充業務營運。

根據中指院研究報告，近幾年代建行業盡管發展急速，但整體規模仍相對較小。自2016年至2018年，代建行業的收入及凈利潤的復合年增長率分別為38.3%及41.5%。2018年，主要代建公司的收入達73億元，產生凈利潤18億元。并且前十大代建公司占據了約9成的市場份額，行業高度集中。

根據中國指數研究院的資料，2018 年中國大型代建公司承接項目已訂約總建筑面積合共約為208.1百萬平方米，其中72 .9%及84 .8%由2018年代建行業前五大及前十大的公司代建。

具體到綠城管理來看，2016-2018年的累計訂約面積占市場份額34.6%，排在市場一位。單看2018年數據，公司管理面積的市場份額為41.4%，排在第二位的A公司市場份額為17.6%，前五大企業占比72.8%，似乎呈一家獨大的局面。

實則不然，以2018年的收入來計算，綠城管理的市場份額占比下降到20.4%，公司A的市場份額約為17.4%，前五大企業收入占比71.2%。這說明綠城管理增面積不增收的現象比較明顯。

而得益于分拆成立時間較早(2016年8月)，綠城管理大部分業務其實并不來源于綠城中國。截至2018年、2019年末及2019年9月由母集團投標并分派給公司的39個項目產生的收入分別為38.61百萬元、35.63百萬元、26.80百萬元，相對逾10億元營收來說占比較小。

反過來，代建業務的體量相對于房地產開發商而言確實很小。2017年、2018年綠城管理實現營收10.2億元、14.8億元，同期占綠城中國營收比例約為2.41%、2.45%。

有觀點認為，隨著近兩年物業上市潮火熱，此次綠城中國拆分代建業務上市，或將開啟房企另一個資本故事。但與物業具備母公司資源的想象空間不同，受制于行業規模，綠城管理或難以得到資本市場的追捧。

根據中國指數研究院報告，2018 年中國有24間大型代建公司，代建行業仍處于初期發展階段。預計未來五年中國代建市場于新訂約總建筑面積方面將以23 .5%的復合年增長率繼續增長，在2023年達到1.5億平方米。

從政府代建到合營模式 毛利率或將繼續下滑

從前文的分析可知，綠城管理存在增面積不增收的現象。新浪財經進一步分析公司總建筑面積構成，發現“代建之王”暗含隱情。

截止2019年9月，公司代建總建筑面積為68.5百萬平方米，其中商業代建38.15百萬平方米、政府代建30.3百萬平方面，兩種代建項目面積相當。進一步細分，二者的差別開始顯現。

按照已建、在建、代建分類的面積分別為4.7百萬平方米、33.8百萬平方米、30百萬平方米。從下圖可知，已建項目中大部分為商業代建;在建項目中政府代建19.5百萬平方米略高于商業代建的14.2百萬平方米;待建項目中政府代建又突然大幅減少，低于商業代建約9.7百萬平方米。

公司表示，截止2017年、2018年末及2019年9月，新訂約代建項目分別為43、106及59個，其新訂約總建筑面積分別達致10 .6百萬平方米、22 .4百萬平方米及14 .5百萬平方米。

新訂約代建項目及新訂約總建筑面積的增長放緩，主要是由于加強了對政府代建業務的項目篩選，以優先選擇潛在的項目盈利能力及非經濟價值(例如品牌認可及促銷)為目標，因此期內放棄了多次機會。

究其原因，政府代建毛利率低是根本。2017-2018年，政府代建毛利率為38%、30%，商業代建毛利率為61%、55.7%，二者相差20%~30%。直到2019年9月政府代建毛利率提高到40.9%。

值得注意的是，剔除政府代建的部分，商業代建毛利率也在持續走低。這就不得不提到另外一個影響毛利率走低的因素——業務合作伙伴。綠城服務代建業務分為兩種運營模式，自行營運及與業務伙伴合作。

報告期內與業務伙伴合作的毛利率分別為50.4%、29.8%、28.5%、22.3%，尤其是2018年下降了約20個百分點。而綠城管理商業代建業務近幾年選擇合作運營的方式居多，分別為1.9百萬平方米、7.6百萬平方米、15百萬平方米，增張呈幾何倍數。

綠城管理在經歷過依靠政府代建項目擴規模，目前又走向了合作營運的道路。兩重因素疊加之下，綜合毛利率由2017年的56.8%降低到2019年9月的44.9%。綠城管理表示未來可能繼續透過與業務伙伴合作營運商業代建業務。未來隨著收入的增長，毛利率或進一步下降。

2019年9月30日，綠城管理與合營公司伙伴共同成立17間合營公司。報告期內公司透過與業務伙伴合作自商業代建分別產生收入119.9百萬元、382.8百萬元、277.1百萬元及483 .9百萬元，占總收入11.8%、25.8%、24.6%及32.0%。于同期產生服務成本分別占銷售成本的7 .4%、21.1%、22%及33.1%，主要為支付給代建業務伙伴的管理費。

值得注意的是，這些合營公司綠城管理雖然持有51%的股權但并無決策控制權，未納入公司財務報表。一方面綠城管理實現擴張的同時，分占合營公司業績分別為虧損8.7百萬元、虧損27.4百萬元、虧損12.5百萬元及虧損7.3百萬元。

另一方面，得益于剝離的較早，綠城管理為此次上市做足了準備。2016年重組時已經把養老、農業及城鎮建設相關的項目轉入控股母公司綠城建設管理名下。截止2019年9月，公司仍準備出售全部的景觀建設業務，該業務截止報告期末虧損1789萬元。

財務數據方面，公司短期借款與存貨為0，同期公司賬面現金及現金等價物約有8.6億元。但股東權益回報率報告期內(2017-2019年9月)不斷下降，分別為61.4%、50.3%、32.4%，同期持續經營業務凈利率為25.2%、24.5%、19.6%。