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每經記者 唐潔 每經編輯 陳夢妤

1月28日，上交所披露信息顯示，南京新浩寧房地產開發有限公司申請審核發行的一宗“東興-佳源物業資產支持專項計劃”被上交所中止審核。據天眼查，南京新浩寧房地產開發有限公司實際控制人為相關佳源集團有限公司。該債券計劃發行規模為9.2億元(注：以下單位未標注為港元的，均為人民幣)，此次中止對當下的佳源集團無異于雪上加霜。

1月17日午后，佳源國際控股(02768，HK)股價直線跳水跌幅達70%，隨后股價跌幅下探至88%，引發市場關注。事實上，此次閃崩不是偶然事件，《每日經濟新聞》記者調查發現，股價跳水背后是佳源國際控股2018年異常上漲的股價、資產與市值之間的巨差，以及凈利潤難以平衡其激進擴張所帶來的各項開支。

被動減持損失10.69億港元

據香港交易所披露文件，佳源國際控股董事會主席沈天晴及其妻王新妹于1月17日以平均每股2.7611港元的價格出售了9362萬股公司股票。文件顯示，兩人在佳源國際控股的持股比例從57.65%降至53.92%。大股東減持的9362萬股約合2.6億港元，占整個成交金額接近1/4。

《每日經濟新聞》記者注意到，此次閃崩事件中沈天晴被動減持的股票價格甚至不到其去年6月份增持價格的1/5。

2018年6月5日，沈天晴在場外以每股平均價14.18港元增持1956.64萬股，涉資約2.7745億港元。增持后，沈天晴的持股數目為136956.64萬股，持股比例由55.06%升至55.86%。

據此，2018年6月沈天晴的每股增持價格比此次閃崩事件中的被動減持價格高出11.42港元，而9362萬股公司股票的拋售則意味著沈天晴間接損失了10.69億港元。

閃崩前夕的股價拉升

2018年3月28日，佳源國際控股在香港召開2017年業績發布會。這一年佳源國際控股首次突破百億銷售大關，公司行政總裁兼執行董事卓曉楠，以及沈天晴均出席會議，當時的佳源還是一片歡樂祥和氣象。

數據顯示，2017年，佳源國際控股合同銷售額達到103.7億元，同比大幅增加123%;收益同比增長87.7%至69.48億元，凈利潤同比增長58.3%至12.84億元。

《每日經濟新聞》記者注意到，就在業績發布會當天的3月28日，佳源國際控股遭山東高速金融集團在場外以每股平均價10港元減持700萬股，涉資約7000萬港元。減持后，山東高速金融集團持股數為12052.2萬股，持股比例由5.74%降至4.92%。

值得注意的是，2018年初，佳源國際控股僅用了4個半月時間就實現股價翻倍，是當時地產板塊中漲幅最大的房企，漲幅超過新城控股、雅居樂、旭輝控股、中國奧園等多家品牌房企。

到2018年12月，佳源國際控股的股價已經維持在13.50港元，不過此時中國東方資產管理股份有限公司卻以低價匆忙減持。

港交所資料顯示，2018年12月20日，佳源國際控股被中國東方資產管理股份有限公司在場外以每股平均價8.206港元減持1757.68萬股，涉資約1.44億港元。減持后，中國東方資產管理股份有限公司的持股數目約為1.25億股，持股比例由5.66%降至4.96%。

記者注意到，當天佳源國際控股尾盤直線拉升，收漲24.04%，報16.2港元，這一收盤價幾乎是中國東方資產管理股份有限公司減持均價的兩倍。

資產與市值之間的巨差

佳源國際控股暴跌前的市值曾一度達到370億港元，遠高于同業。財報顯示，2018年上半年，佳源國際控股新增約280萬平方米土儲，總權益貨值約1000億元。假設15%的核心凈利率及截至2017年底的資產凈值約68億元，未計貼現影響下的總調整資產凈值估計約220億元，與超過300億港元的市值相去甚遠。

去年上半年佳源國際控股的核心靜態市盈率為23倍，亦高于同業。安信國際證券相關研報指出，公司估值已超過上市體系中資產的價值，并認為佳源未來須維持進取發展策略及大股東資產注入以填充估值差額。

中原地產首席分析師張大偉分析認為，在股價大規模變動前，佳源國際控股市值高達300億港元，市盈率也高達15倍左右，遠超行業平均水平。從2018年初到2018年末，股價漲超100%，都遠遠超過市場平均水平。

港股大部分內房股的市盈率都在5~6倍，超過10倍的鳳毛麟角。比如，年銷售額500億元左右的越秀地產，市值只有不到200億港元。

與此同時，佳源國際控股是少數在香港上市的內地房地產開發商，目前其大部分物業組合都集中在內地三線城市。

激進擴張難以平衡各項開支

在2017年的業績發布會上，佳源國際控股對外稱公司的銀行存款和現金同比大幅增加3.7倍至67.17億元，這一增長主要是因為公司的銷售額大幅增長。

記者查閱資料獲悉，彼時佳源集團的債務情況已不甚樂觀，2017年底的總負債約150億元，公司凈債務比率(2017年底)達126%。

彼時佳源國際控股在回答媒體采訪時表示，2018年會在項目融資上做相對配比。拿地預算方面，如果(銷售額)的增長不低于25%，那每年買地的預算增長也不少于25%。佳源國際控股目前處于高速發展期，但還是會以穩健、審慎的做法來推進。

但2018年佳源國際控股的收購路徑略顯激進。2018年3月，其間接全資附屬公司佳源(深圳)與合資企業伙伴貴州恒豐偉業房地產開發訂立合作協議，各方同意成立貴陽合資企業，以投資貴陽項目。貴陽合資企業就收購目標土地的初步項目資本最高為61.2億元，其中附屬出資37.33億元，合資企業伙伴出資23.86億元。

2018年5月，集團旗下間接全資附屬公司Gang Yuan(Cambodia)Development Co.,初步以2.79億港元收購五宗位于柬埔寨金邊的相連土地。

還是5月，佳源國際控股斥資逾26億港元收購香港多處物業。上述只是佳源國際控股2018年收購的部分項目，而佳源國際控股2018年半年報顯示，其當期凈利潤僅9.73億元，投資活動現金流量為負38.69億元。