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降準落地，幅度減半，充裕不溢

4月15日，央行開展1500億元1年期MLF操作和100億元7天期公開市場逆回購操作，中標利率均不變。晚間宣布降準0.25個百分點，同時對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行，再額外多降0.25個百分點。

我們在3月份就判斷4月份是政策博弈期，降準概率遠大于降息。事實上，對于降準，市場預期也是一波三折，市場對4月份降準早有預期，但3月份信貸數據出爐后，市場預期略有降溫，而近日上海疫情加重后政策預期再次升溫，直到國常會提及降準，今日降準終于落地，但是幅度為0.25%，歷史上較為少見，幅度不及市場預期。降息方面，近期中美利差倒掛，外資出現流出，市場期待不高。

為什么要此時降準？助實體+降成本+補缺口

首先，上海疫情尚未見頂，產業鏈和消費沖擊嚴重，對經濟平穩運行構成極大挑戰。目前企業等市場主體面臨沖擊，有必要發揮金融支持實體作用，而降準等總量型工具有助于確保金融體系有充裕的流動性支持，并傳達支持實體的政策信號。

其次，在降息面臨更多制約的背景下，降準也有助于降低銀行負債成本，緩解銀行利潤壓力，并帶動貸款利率下行，更好實現金融讓利實體。

最后，信貸投放本身也會形成持續的流動性消耗，降準有補充作用。

為什么是降準(而不是降息)？

央行不降息的理由有三：

第一，外部制約是核心。3月美國CPI同比已經創下40年新高，疊加海外地緣沖突帶來的供給沖擊，美聯儲緊縮預期持續走高，5-7月大概率連續加息且幅度可能是50bp.在此背景下人民幣出現了小幅貶值壓力，中美利差已經倒掛，資本出現潛在外流壓力。2-3月，股債市場均出現一定外資流出。雖然短期看規模不算大，央行也繼續強調以內為主，但工具選擇上仍需斟酌。歷史上看，美聯儲加息過程中央行沒有主動降息的先例。

第二，宏觀經濟主要矛盾是疫情沖擊，決定了政策選擇。去年12月LPR單邊下調，今年1月MLF和LPR雙雙下調，貨幣政策價格型工具已經有所動作。當下經濟問題的核心問題是疫情引發消費抑制、供應鏈斷裂、微觀主體信心下滑，企業面臨的“活下來”的問題，價格型工具對于提振信貸需求、就業兜底等保障力度比較有限。

第三，降準、再貸款和房貸利率下調等工具更為直接、有效。當前央行的核心目標是寬信用，因此更關注的是貸款利率。降準已經落實，3月以來100多個城市房貸利率下調，兩項新設再貸款+支農支小提額都能起到定向降息作用，此外今天央行開會指導中小銀行降低存款利率加點上限。這些工具本身能起到降成本效果，面對疫情沖擊更加對癥。也能起到降成本作用。

除此之外，通脹壓力雖源于供給但不得不防。貨幣政策本身也要考慮空間和后續困難，子彈不能打光。

本次央行降準公告中提到：一是“密切關注物價走勢變化，保持物價總體穩定”，二是“密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，兼顧內外平衡”。可見央行對于寬貨幣引發通脹和匯率失衡的風險比較警惕。降準而不降息總體是對國常會精神的落實，體現了央行勇于擔當。

關于降準幅度，為什么只有0.25%？現實流動性不缺+空間不足

歷史上無論是全面降準還是定向降準，幅度多是0.5的倍數，本次只降0.25百分點打破歷史慣例。不過對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行，額外多降0.25個百分點，加權準備金率從8.4%降至8.1%。

對于幅度，我們的理解：一是珍惜貨幣政策空間，畢竟部分銀行準備金率已經低至5%，空間已經很有限。劉國強曾表示“(準備金)這個水平已經不高了……但仍然還有空間。”二是如央行所言“當前流動性已處于合理充裕水平”，從資金利率和存單利率都看不出明顯缺口，MLF到期少的背景下央行缺乏回籠手段，因此需要避免“大水漫灌”和資金空轉。當前更關鍵的問題是如何防控疫情，以及如何激發微觀主體的活力。三是后續結構性工具的使用和央行上繳利潤等也會帶來一定的基礎貨幣投放。

政策效果預計如何？資金面寬松最為確定，寬信用效果需要其他政策配合

此次降準共計釋放長期資金約5300億元，從規模上看不算小。值得注意的是央行在答記者問中沒有提到MLF置換問題，但不排除后續根據流動性實際情況調整操作量。

降成本方面，本次降準降低金融機構資金成本每年約65億元，但在25日才落地，而LPR報價是在20日，4月LPR調降的概率應該不大。

歷史經驗看，由于降準資金是一次性投放，而流動性消耗有滯后性，因此落地初期資金面預計會維持偏寬松水平，目前DR007低于7天逆回購的情況有可能會持續，對應短端機會相對確定。至于對信貸撬動作用還需要其他政策配合以及疫情的緩解。

市場影響如何？

目前經濟問題不能單靠降準降息解決，何況流動性一直較為充裕，因此本次降準幅度雖然略低于預期但有其合理性。但對債市而言，央行如此珍惜政策子彈，加上5-7月份美聯儲持續加息背景下，降息窗口基本關閉，后續貨幣政策的想象空間降低，疊加美債利率走高，利率下行空間預計受到一定制約。

好在疫情沖擊下，基本面對債市偏有利，降準落地后資金面將維持寬松，存款利率下行也能起到一定降成本效果，還不擔心債市反轉風險。我們在近期多次強調小幅參與政策博弈、見好就收，短端機會相對確定(資金面松+配置資金淤積)，長端更多看疫情和寬信用政策成效，近日提醒做陡曲線有一定的收效。

股市方面，政策底已經隱現，問題是上市公司忙著趁疫情業績洗澡，投資者心氣不足，市場缺少賺錢效應，美聯儲加息和疫情沖擊等制約尚未逆轉，單靠降準對情緒提振預計有限。好在情緒底也已經隱現，繼續關注M1增速、機構倉位、市場估值、成交量、產業資本增持等市場底信號。短邏輯勝于長主線，價值短期仍優于成長。

我們上月就提出貨幣政策進入博弈期，下周過后將暫時告一段落，后續重點關注上海疫情拐點、4月政治局會議政策定調、美聯儲加息節奏、理財和外資行為。昨日上海確診數量看似觸頂，后續還需觀察疫情影響。美債利率已經升破2.8%，后續如果繼續上行，需要警惕對中債的牽制作用。4月政治局會議召開在即，本次會議對全年經濟尤為關鍵，關注房地產等能否有超預期“硬招”，寬財政是否帶來超預期供給。理財和外資行為預計對債市還有小幅擾動。

風險提示

1)海外通脹超預期：海外通脹超預期可能導致美聯儲加息節奏和縮表節奏加快。

2)房地產政策效果超預期：房地產政策放松可能向銷售端和投資端傳導，從而降低宏觀政策壓力。

（文章來源：華泰證券研究所）